（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉）
复盘：景气复苏支撑 H1β行情，Q3 加速分化
年至今，H1 内外需同步复苏支撑下的板块相对收益得以兑现，而 Q3 开始则表现 趋于分化：内需端因疫情反复及基数趋高而环比趋缓，而外需端则在东南亚疫情扩散带 动的订单加速回流、海运成本趋降等驱动下景气延续。上市公司层面，品牌服装 Q3 趋 于放缓，制造端在订单饱满及议价能力提升下助推业绩释放。市场层面，春节后市场风 格切换，历史级低估值+业绩趋势向好下，H1 纺服板块上涨兑现相对收益，Q3 开始品 牌回落制造上涨，运动龙头遭遇减配，但目前板块机构配置比例持续偏低，上涨亦主要 依靠业绩上涨驱动，估值仍处相对低位。
零售 H1 复苏，Q3 受负外部环境影响承压
零售承压明显，但相比 年同期有所改善。 年 10 月，高基数下限上服装销售 额当月同降 3.3%，较 19 年+8.5%，增速环比上月显著提升 5.4pct；网上零售：穿类 1- 10 月累计同增 14.1%，增速环比放缓 1.5pct。综合来看，十一假期后降温叠加冬装新 品上市等共同推动终端零售企稳回升，但十一假期温度较高以及疫情点状反复下服装零 售恢复进度弱于预期。线上服装增速逐月趋缓，但 10 月增速放缓趋势收窄。
上市公司层面，Q1 和 Q2 板块迎来修复，Q3 受负外部环境影响拖累板块改善。 Q1 和 Q2 服装品牌由去年的主动去库向今年上半年的被动去库过渡，营收、毛利 率显著修复，Q3 负面外部环境拖累下收入端环比放缓，逐季改善未能延续，利润端受 到费用开支加大等拖累表现承压。 年前三季度，A 股纺织服装板块实现营收、归母净利和扣非净利同比增加 20.5%、80.2%、145.2%，其中，Q3 分别同比+8.2%、 +120.0%和+226%。相较于 年同期，Q1-Q3 A 股纺织服装板块营收、归母净 利、扣非净利同比变动+3.8%、-9.9%、-6.4%；Q3 分别同比+1.5%、-16.1%和-5%。
分不同子版块，Q1-Q3，按收入增速排序：较 Q1-Q3，运动 >中高端（+14.5%）> 家纺（+13.6%）>纺织制造（+7.0%）>大众服装（-4.2%）>鞋帽（-8.1%）。其中，Q3 同比 Q3：运动 >家纺（+14.5%）>中高端（+11.6%）>纺织制造（6.2%）>大众 服装（-8.93%）>鞋帽（-11.5%）。按利润增速排序：较 Q1-Q3，按利润增速排序： 家纺（+21.3%）>大众服装（-8.5%）>中高端（-9.4%）>纺织制造（-14.6%）>鞋帽（- 53.8%）。其中，Q3 同比 Q3：纺织制造（+15.6%）>家纺（+13.5%）>中高 端（-28.4%）>大众服装（-29.0%）>鞋帽（-177.8%）。
运动，尽管受到负面外部环境以及新疆棉事件逐渐消退影响，Q3 增速环比 Q2 大 幅放缓，但仍是服装中增速最优的细分子赛道。其中李宁作为国潮品牌领导者，Q3 仍 延续 40%-50%低段的强势增长。家纺，Q3 增速环比放缓，但在电商发力、净拓店、渠 道补库等带动收入仍延续双位数增长。中高端，收入端增速较优预计主要受到新渠道拓 展（比音勒芬净拓店+锦泓集团重点发力抖音等）、疫情缓解带动零售端恢复等驱动； 此外，会计政策调整亦有正面贡献。纺织制造，前三季度收入较 同期已恢复正增 长，主要为品牌补库、订单回流等带动。Q3 增长态势延续但受零售弱市环境影响订单 饱和度，增速环比 Q2 放缓。大众，H1 收入端受益于零售恢复、部分品牌线上拓店、电 商高增、新兴渠道等带动，基本已恢复至疫情前水平；而 Q3 受疫情反弹、极端天气等 影响，收入增速环比回落。
国内外客户补库需求叠加越南疫情下的订单回流，支撑纺企接单饱满，议价能力提升等 助推利润渐复。数据层面， 年 1-9 月限额以上纺织企业营收/利润总额同比 年 同期+1.0%/+6.3%；相较 年同期，限上纺企 Q3 以来收入和利润增速均转正，利 润端在订单结构优化、开工率回升等的带动下修复更为明显。 年柯桥外贸景气指 数整体趋势向上，但伴随国外疫情逐步得到控制下工厂生产逐步恢复，8 月开始柯桥指 数开始拐点向下。
出口方面， 年 1-10 月，纺织纱线、织物及制品出口累计同比9.1%，服装及衣着附件出口累计同比+25.2%，较 年同期+19.9%/+14.4%。伴随 全球纺织服装产业链逐步恢复，纺织服装品出口增速趋缓，其中纺织品增速明显回落预 计主要受到去年防疫用品出口高基数影响。但受越南南部疫情蔓延，以及 9 月以来国内 部分地区双控政策等影响，部分纺企利润端承压。
上市公司层面，订单回暖带动纺织制造收入端前三季度改善。海内外疫情缓解以及中美 贸易预期缓和下，纺织制造业外部恢复环境转好，叠加国内外品牌商补库需求、订单回 流，前三季度收入恢复较好。但成分股中鲁泰 A、孚日股份、健盛集团1等开工率尚不饱 和、低端订单占比提升等导致毛利率下降，板块利润较 前三季度仍有高个位数下 滑，表现弱于收入端。
前三季度，纺织制造板块营收和归母净利润分别同比+21.9% 和 69.3%，较 年同期+7%和-6.3%；其中，Q3 实现营收和归母净利分别同比 +14.9%和+181.7%，较 Q3+6.2%和+15.6%。以 同期为基数，Q3 增长态势 延续但增速环比 Q2 放缓 6.9pct，主要为成分股中百隆东方、华孚时尚（Q3 南越疫情 影响开工率）等环比降速所致，若剔除后 Q3 收入增速环比 Q2+12.5pct 至+1.7%，板 块收入逐季恢复。
板块β逻辑得验证，基金配置及估值抬升
行业景气回升叠加低估值，板块小幅跑赢大盘，个股表现分化。受益于行业景气度回升， 估值相对底部，纺织服装板块 年度表现相对较优， 年以来板块首次跑赢沪深 300；截至 11 月 19 日，纺织服装板块年初至今小幅下跌 1.3%，跑赢沪深 300 4.8pct， 其中，纺织制造/服装零售分别下跌 3.4%/0.7%。剔除负值的板块整体估值为 18.9 倍， 处于 年至今 29.5%分位数水平，仍处于相对低位。
品牌服装，H1 纺织服装板块表现符合我们此前全面修复的判断，服装品牌由去年 的主动去库向今年上半年的被动去库过渡，营收、毛利率显著修复，叠加棉花事件 催化以及市场对低估值板块偏好度提升，板块β行情兑现；Q3 在疫情反复、极端 天气等系统性风险拖累下，终端零售表现疲软，增速环比 Q2 显著回落；
纺织制造，疫情下中国纺织产业链的安全稳定性得到充分验证， 年至今柯桥 纺织外贸景气指数趋升，目前已至 年以来最高位。7 月底至 9 月上旬板块上 涨受益于：1）欧美疫情缓解带动的需求复苏；2）越南等疫情扩散致订单回流；3） 产能利用率提升带动盈利改善；4）低估值滞涨。Q3 零售弱市环境影响订单饱和 度，以 同期为基数，环比 Q2 增速均有所放缓。
年纺织服装板块基金重仓配置比例提升，Q3 细分板块表现存分化。 年，A 股 纺织服装板块基金重仓配置比例显著提升，Q3 达到 0.35%，其中，纺织制造和品 牌服饰分别为 0.13%和 0.22%，景气回升叠加估值底部推动板块配置比例显著提升，但 仍处于低配状态。个股层面，安踏体育、李宁、华利集团、比音勒芬、星期六和申洲国 际机构重仓持股总市值相对靠前，以运动产业链龙头为主；Q3 受到疫情扩散导致的零 售环比放缓，服装公司多遭遇减配，而出口企业在海外供应链危机引发的订单回流高景 气下，配置比例在 Q3 出现明显提升。（报告来源：未来智库）
纺织制造：量增价稳、弹性分化，运动制造拾级而上
短期，出口景气延续：企业量增价稳
大致分解海内外疫情发展进程中中国纺织品&服装出口的变化，可以看到纺织品&服装 出口的 “韧性”主要来自以下几个方面：1）内外需修复：外需方面，为应对疫情对经济 的影响，海外国家出台大规模刺激政策。政策援助叠加疫情走向可控，对外需修复均形 成一定支撑；内需方面，2 月起服装内需市场迎明显修复，H1 单月服装零售额较 年同期基本实现双位数增长，内需回暖；2）替代效应：一些疫情较严重的国家，其正常 生产活动受到抑制，国内纺织产业链稳定性和时效性优势明显，因此海外订单回流至中 国，这一效应主要体现在新兴市场国家疫情加剧后，如：印度（H1）、越南（Q3）等。
中短期来看，高基数下国内服装零售压力较大且行业库存周期预计切换，叠加宏观层面 消费预期不乐观，预计内需对制造端的拉动相对有限，制造端韧性更多取决于出口端景 气度能否延续，此外考虑上市制造企业多以外销为主，因此，以下我们将主要从供需两 端分析出口表现。
需求端：OECD 预期海外经济企稳，渠道补库进一步强化需求端确定性。一方面， 复盘近年来以英美日为代表的服装进口国的服装消费增速与中国纺织服装服饰业 指数出口订单指数的拟合情况，可以看到国内出口订单指数较海外服装消费增速 表现滞后 0~2 月 (我们认为，滞后出现主因贸易风险及谨慎经营预期所致)。宏观 层面，OECD 预期美国、欧元区等主要服装消费国，未来短期经济增长稳定。中观层面，目前美国渠道商库销比均处于历史低位，且伴随感恩节、圣诞节等重大节日 的消化，预计库存水平将进一步下降。在海外经济预期向好叠加运力恢复预期下， 预计 H1 有望迎渠道商补库。考虑我国出口订单指数滞后期较短，预计中短期 出口为主企业经营层面预期向好。
供给端：全球供给有序恢复下，回流的短期红利渐退，但预计运动品类订单留存度 较高。伴随以东南亚地区为代表的新兴市场疫情影响边际弱化，考虑其对中国纺织 服装产业链的替代作用，其复工复产预计成为影响行业中短期供给的主要因素，对 国内制造企业的影响则主要体现为回流订单的留存度。但品类复杂度及产品附加 值的差异，致使品牌商对生产成本的敏感度，以及对产品品质、稳定性、验厂、客 情等的考量程度不尽相同。
出于对以上因素的综合考量，品牌商对复杂度或附加值 高的产品，频繁转移订单或更换制造商的动能偏弱，兼具稳定&安全&配套服务能 力强的中国供应链替代后的稳定性更强。因此，不同的品类回流订单的占比以及未 来留存度亦不同，回流订单占比：家纺＞服装＞纺织品，预计订单留存度：运动鞋 ＞运动服＞纺织品＞其他鞋服、家纺品类，其中高端产品＞中低端产品。具体分析 如下： 快时尚服饰：产品对成本较为敏感，且人力成本占比高，加之客户粘性弱， 预计订单留存度较低； 家纺：与快时尚相仿，其中中低端订单留存度不高；运动服饰：基于制作复杂度、客情、行业成长性考虑，预计运动类订单留存 度高于普通鞋服，且因运动鞋生产壁垒更高，运动鞋订单留存度高于运动服。
上市公司层面，在内需平稳、海外经济稳步增长叠加渠道补库下，订单留存度较高的细 分行业龙头及疫情下充分验证竞争力的企业，预计明年量增趋势延续、价格相对平稳、 盈利稳健增长。而部分弱景气企业，低基数下收入存改善预期，利润有望释放更大弹性。
订单回流对行业层面的拉动短期且有限，预计只有少数细分子行业的龙头企业订单留存 度较高，但值得注意的是，部分企业借此契机凭借高效安全&高性价比的生产能力、良 好的服务意识等充分验证了竞争力，获得了新老客户的青睐，在此背景下该类企业的长 期成长性不容忽视。此外，受疫情影响显著的部分行业（如：箱包、商务装等）景气度 仍明显弱于正常年度，疫情常态化叠加需求修复，低基数下该类公司的修复机会值得重 视。
利润端：今年以来，制造端各公司盈利能力显著分化，主因在于：1）下游景气度影响上 游制造企业开工率，部分代工企业产能利用率不足对利润拖累明显；2）原材料、运费等 涨幅较高，订单饱满企业提价顺畅，毛利率逐季提升且受益于优质订单转移带来的结构 优化，毛利率达近年最优水平。接单较差企业则受开工率和经营杠杆拖累，盈利能力偏 弱。展望后市，对于弱修复企业，需求恢复带动开工率回升叠加成本端压力边际递减， 业绩修复弹性较大；对于订单留存度高及竞争力验证的企业，预计业绩表现则较为稳健。
长期，再论供应链之变：弹性与全球化
纺织服装是中国重要的出口及贸易顺差行业。 年，中国纺织服装出口额为 2807 亿 美元，占中国总出口额的 10.84%，贸易顺差为 2515 亿美元，占中国总贸易顺差的 47%。 复盘近年中国纺服产业链变迁，大致可划分为三个阶段： 年之前：纺服贸易比重持续增加，综合竞争实力处于绝对优势地位。 年 超越印度成为全球第一大纺织服装出口国， 年中国纺织品/服装/家纺的出口 贸易比重占全球的 31.7%/37.2%/38.7%。 - 年：伴随中国生产要素成本优势减弱，中国纺服产业链迁出呈结构性分 化。
即下游（成品）迁出比例较高，中游（中间品）受上游（设备/原材料）影响有 所分化。具体来看，上游：化纤及纺织为资本密集型行业，设备优势较强、迁出比 例低，超 60%品类出口比重高且产业链完整性排名靠前。天然纤维竞争优势不明 显，且持续迁出；中游：受上游材料影响有所分化，化纤中间品较天然纤维中间品 具有更大的竞争优势，迁出比例相对较低；下游：劳动力密集型的成衣制造迁出比 例高。按 HS 分类，- 年纺织品/服装/家纺出口贸易比重分别变动+2.3/- 7.9/-0.6pct，纺织服装贸易路径逐步由“纺织品（中国）-服装（中国）-品牌商（美 日欧等）”向“纺织品（中国）-服装（中国/东南亚等）-品牌商（美日欧等）”过渡。
年以来：短期订单回流，长期供应链加速重构。 短期：订单回流。疫情下全球供应链危机催化了纺服订单向中国的回流， 年 纺织品/服装/家纺出口贸易比重增加 0.02/0.44/18.05pct。其中，服装出口下滑态 势明显扭转，纺织品出口增幅较小主因服装订单回流至国内后中上游产业链配套 亦在国内发生，家纺贸易比重显著增加主因美国免除包含口罩等医疗防护产品关 税清单（自 年 3 月 6 日起 1 年内免加征 7.5%的关税，其中包含家纺产品 6307 纺织材料制成品）。（报告来源：未来智库）
具体来看： 1）快时尚鞋服：品牌商追求品类的丰富度和时尚度、上新速度、成本控制、高周转率， 但对产品质量与单品类的生产规模重视度偏弱。因此品牌核心关注制造商的快速交付与 反应能力，加之生产壁垒较低以及订单小规模下制造商建厂&招工壁垒亦低。因此在疫 情催化的供应链危机下，品牌商对本地化/就近化供应链偏好度提升，预计对中国乃至东 南亚的部分鞋服供应链形成替代效应（注：考虑快时尚品牌对成本的敏感度高，预计其 向低成本国家的订单转移已较为充分，因此疫情对其供应链的影响主要体现为就近化）；
2）家纺：相较普通服饰，家纺产品的时尚属性以及对快反的要求较弱，加之家纺人工成 本占比明显低于成衣（孚日股份-床品业务人工占比 14.1%，略高于百隆东方-纱线业务 的 11.4%，远低于鲁泰 A-成衣业务的 36.3%），所以预计后疫情时代其将供应商就近化、 分散化的趋势较弱；
3）运动鞋服：具备长生命周期、弱时尚、相对标品的属性，品牌商更注重产品的品质和 功能性。制造商的生产壁垒较高、参与程度更深，也因此上下游客情更好。从头部运动 品牌的供应商发展来看，历史上其产能转移多由品牌商和制造商协商后落地。因此运动 供应链的变化主要体现为原有供应商的产能转移，而并未是普通鞋服品牌商新择异地供 应商带来的订单转移。因此，在制造壁垒高、快反要求弱叠加上下游粘性更强的背景下， 预计未来品牌商将供应链就近化的动能较弱，而是更强调原有供应商分布的全球化来规 避潜在风险（Q3 越南疫情导致的运动鞋断供预计进一步提升了品牌对制造商分散化的 重视）。目前头部运动鞋服制造企业的产能分布已较为分散，此外，在核心供应商策略叠 加行业成长确定性较高的背景下，头部供应商亦有意愿采取继续分散化布局的策略，未 来仍可实现深度绑定。
综上，长期来看， 以来疫情引发的供应链危机，加速重构了纺服供应链的全球化。 分品类，快时尚鞋服品牌商将更注重产业链的本地化/就近化，运动鞋服品牌将供应链 就近化的动能较弱，预计更强调原有供应商分布的全球化来规避潜在风险，家纺供应商 受影响相对较小。在此背景下，一方面，海外产能布局较早且产能较为分散的企业愈加 稀缺； 另一方面，从行业成长性、产业价值链分布、供应端的集中度&产能分布的变化 趋势来看，运动代工龙头仍为纺织制造中最好的细分赛道。
服装零售：高基数下短期承压，国货崛起加速
弱零售预期叠加高基数， 或前低后高
库存周期将切换至被动补库阶段， 服装零售有望前低后高。 年服装行业呈现 出“前高后低”的趋势，上半年在疫情缓解带动的需求加速释放、渠道库存去化彻底以 及抖音等新渠道支撑下，表现出强劲增长趋势，Q2 限额以上服装零售同比 年同期高增 10.5%，达到近年来最高季度增速，尤其运动品牌在新疆棉事件催化下亦于 Q2 达到增速及折扣率高点。疫情反复拖累下 Q3 开始服装零售增速下行，公司收 入增速放缓且周转及现金流弱化。
展望 ，宏观层面，房地产产业链走弱以及出口端增速放缓或将拖累工业企业盈利 增速下行，宏观经济承压致居民消费预期不乐观。中观层面，纺织服装行业在 年 相对完整的经历了“被动去库存-主动补库存”两个阶段，而伴随着需求放缓，纺织服装 行业库存规模趋于上行，库存周期逐步切换至“被动补库存”阶段。因此，我们预计 年服装零售有望呈现“前低后高”的趋势，H1 在高基数背景下零售端压力较大， 相对乐观的经销商春夏订货及 H2 的新开店贡献，或将支撑上半年收入端增速相对 优于零售端，而不同公司差异化的渠道及经营管理策略，将致 H2 分化加大。
从收入水平及韧性的维度，疫情对于中低收入人群所密集存在的餐饮旅游、服务业 等传统行业冲击明显，而相对高收入的互联网、金融、医疗等新兴产业受影响相对 有限；同时，资产价格上涨带动的财产性收入快速增长亦加大了高低收入人群间的 收入差异，带来高收入人群更强收入韧性。统计局数据显示，全国居民人均可支配 收入平均数增速自 年开始大于中位数增速，意味着更高收入人群人均可支配 收入更快速的提升，这一增速差距自 Q1 后扩大；同时，按全国居民五等份收 入分组， 年偏低收入人群收入增速下降显著高于高收入人群，亦显示出高收 入人群更强的收入韧性。
从消费品类的维度，疫情导致的居家时间变长加速了家纺行业的发展，故家纺子板 块自 Q2 开始即呈现出复苏迹象，且呈现出量价齐升的特点；服装作为次复 苏的品类，Q3 开始逐步弱复苏，H1 呈现出明显的消费加速迹象；但箱 包作为强出行相关品类，疫情下的出行受限严重拖累行业景气，部分头部公司截至 年底尚未恢复至 年水平。
展望 ，伴随疫情防控逐步常态化、疫苗接种率提升、特效药物研发推进等，受疫情 冲击最为明显的餐饮旅游、服务业等有望逐步恢复，支撑出行产业链各子板块逐步复苏， 中低收入人群的收入恢复弹性亦更大。同时，伴随今年以来反垄断、共同富裕等各项政 策的陆续出台，亦有望逐步缩小贫富差距，带动中低收入人群消费力的逐步释放，相对 利好大众消费领域。（报告来源：未来智库）
国货崛起大势延续，品牌升级之路加速
棉花事件引发本土运动鞋服市场竞争格局巨变，国货品牌份额快速提升。3 月底新疆棉 事件带动本土运动鞋服市场竞争格局迎来显著变化：“国货品牌增长提速，市场份额加 速提升”。天猫平台成交数据显示， M1-M10，NIKE/adidas/安踏/李宁/PUMA 市场 份额分别同比-4.3/-5.6/+1.5/+2.3/-0.7pct，海外品牌的份额下降以运动服品类更甚；在 年天猫双十一榜单中，安踏和李宁更是首次超过 adidas 位列榜单第二和第三，国 货品牌崛起势不可挡。同时，值得注意的是，新疆棉事件助力了本土品牌均价的加速上 行，本土运动品牌相较于 NIKE 的成交均价差异逐步收窄，60%-80%价位带存在明显空 白，本土品牌仍存在明显的价格上探空间。
事件催化下的本土品牌升级之路显著加速，经营策略由防守转向进攻。棉花事件作为重 要催化，不仅带动本土品牌零售上行，亦加速了本土运动鞋服公司的品牌升级之路；今 年 Q2 开始，多项战略规划/融资方案的推出，预示品牌策略逐渐由早期的偏防守转向进 攻，从产品、渠道、零售运营、供应链多维度共同发力，强化品牌竞争力。其中，安踏 体育于 7 月发布未来五年战略目标及 24 个月快速增长赢领计划，9 月举办“动创未 来·安踏创新科技大会”；特步国际 6 月发行可转债引入高瓴资本就新品牌发展展开合 作，9 月发布未来 5 年战略规划；李宁 10 月底宣布配股融资超 100 亿港币，用于推出 新品类、国际扩张、重组基础设施及进一步提升供应链系统、择机进行业务投资、品牌 建设等，11 月推出全球运动时尚品牌李宁 1990，产品线再扩张。
核心中底科技的推出，补足专业性相对欠缺的短板，鞋服共同发力可期。过去几年，本 土运动公司更多通过运动服品类的差异化竞争实现突围（李宁国潮、FILA 运动时尚）， 但运动服相对更低的进入门槛和强时尚属性亦在加大品牌经营风险；海外成熟品牌则多 选择以技术创新强化产品功能性及专业性，以抵御潮流趋势波动（adidas boost，NIKE zoomX）。目前，本土运动品牌开始重点发力核心中底技术，逐步实现对目前市场最为 领先的发泡 PEBA 的技术突破，以补足专业性方面的相对短板进而对中高端市场发起进 攻；同时，通过搭载差异化的产品技术，构建起更为清晰的产品系列矩阵，实现产品价 格带拓宽。未来本土品牌在对本土传统文化和潮流趋势的深刻理解，细分消费人群的精 准识别基础上，通过核心技术的补足和强化，鞋服共同发力可期。
其中，李宁于 年率先推出以发泡 PEBA 为材料的“”科技，并推出搭载该科技、 定价 2099 元的飞电 1.0，首次将运动鞋价格上探到 2000+价位带； 年开始，公司 逐步将科技下放至中低端产品，推出 600-800 元价位带的绝影 essential、超轻 18、 驭帅 15 等，带动产品均价提升。特步基于动力巢的中底科技平台，推出定位不同跑步 场景的 160X 2.0、竞训 260、动力巢 pro 及减震透气轻便跑鞋等。安踏于 年正式 推动氮科技平台，采取氮气超临界物理发泡，实现综合性能（氮科技加持下的材料实现 能量回归率高达 86.8%，材料密度仅为 0.09g/cm，耐久性方面提升 30%）和环保性的 提升，并推出以氮科技为材料的旗舰款产品 C202 GT 专业竞速马拉松跑鞋和汤普森第 7 代签名篮球鞋——KT7。
投资分析：短期制造景气更优，中期格局持续分化
短期来看，在内需弱修复、海外经济稳步增长叠加渠道补库下，订单留存度较高的细分 行业龙头及疫情下充分验证竞争力的企业，预计明年量增趋势延续、价格相对平稳、盈 利稳健增长。而部分弱景气企业，低基数下收入存改善预期，需求恢复带动开工率回升 叠加成本端压力边际递减，利润端有望释放更大弹性。
中长期来看， 以来疫情引发的供应链危机，加速重构了纺服供应链的全球化。分 品类，快时尚鞋服品牌商将更注重产业链的本地化/就近化，运动鞋服品牌将供应链就 近化的动能较弱，预计更强调原有供应商分布的全球化来规避潜在风险，家纺供应商受 影响相对较小。在此背景下，一方面，海外产能布局较早且产能较为分散的企业愈加稀 缺； 另一方面，从行业成长性、产业链价值分布、供应端的集中度&产能分布的变化趋 势来看，运动代工龙头均为纺织制造中最好的细分赛道。
综上，短期来看，宏观经济承压致纺织服装需求端放缓，库存周期亦逐步切换至“被动 补库存”阶段，行业库存规模趋于上行。 年服装零售有望呈现“前低后高”的趋 势，H1 高基数背景下零售端压力较大，相对乐观的经销商春夏订货及 H2 的 新开店贡献，或将支撑上半年收入端增速相对优于零售端，而不同公司差异化的渠道及 经营管理策略，将致 H2 分化加大。
中期来看，正如我们在《国货崛起系列之纺服篇：一叶知秋，国货崛起正当行》中所述， 本土品牌所处的外部环境持续向好，事件催化下的本土品牌升级之路亦在明显加速。以 竞争格局相对明确的运动鞋服行业为例，本土运动公司在 年迎来量价齐升驱动下 的份额快速提升，而事件催化下的品牌经营策略普遍亦由前期“偏防守”转向“强进攻”， 新产品、新渠道、数字化等多维度快速推进，针对前期过于依赖服装的劣势，亦在强化 核心中底技术，补足专业性相对欠缺的短板，鞋服共同发力可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
