国内体检行业格局：公立VS民营
国内健康体检市场的格局为“公立医院体检机构为主，民营专业体检机构为辅” ，公立医院体检仍然占据绝大多数市场份额。
公立医院的优势在于：有品牌、有多年形成的封闭医疗体系、有雄厚的人才技术力量。医生在体系之中合法地位很高，这不仅体现在医生的职称上，而且体现在医生的学术地位上。此外公立医院体检业务的经营成本比外部独立体检机构低，掌握更多先进硬件设备。
但民营体检机构也具有自身的竞争优势：经营机制灵活、市场服务意识强；业务体系可标准化，便于连锁复制，迅速进行规模性扩张。
根据第三方市场研究公司Frost Sullivan的数据，中国的体检市场整体规模749亿元人民币，其中约有5000家公立医院提供体检服务，占了82.9%的市场，民营专业体检机构大约有500家，市场规模约为127亿，占17.1%。
1.2
民营体检三巨头
美年健康、慈铭体检、爱康国宾这三家成立于前后的公司，经历十余年间的发展，从500余家民营体检机构中脱颖而出，成为了民营健康体检产业中的TOP3。根据统计，三家公司目前门店数量分别约为200家、57家、104家。
由上述三家公司形成的市场第一梯队事实上已经相当固化。十余年间积累的大量的经验和客户，构成了极高的无形门槛，使得其他公司难以短时间内追赶和超越。更重要的是，三家公司已经形成了规模化，体检门店的开店数量远超行业内其余公司。而在中国，规模本身就意味着差异化。
行业集中度大幅提高，少部分公司竞争优势不断加强，行业进入寡头甚至垄断阶段。这是民营体检行业中正在发生的事情，似乎也是当前强者恒强时代，很多不同行业发展的主旋律与缩影。
1.3
三巨头资本战略不同选择：IPO、海外IPO、借壳
作为民营体检行业内的TOP3，美年健康、慈铭体检、爱康国宾三家公司经营实力相当。但3家公司选择了不同的资本运作战略：A股IPO、海外IPO、A股借壳。
不同的资本运作战略，深刻地影响了3家公司日后的发展，以及行业竞争格局。
02
资本战略的差异
2.1
慈铭体检：IPO失利
作为中国第一家私立健康连锁体检机构，慈铭体检曾经在民营体检界独占鳌头。而慈铭体检的资本运作也走在前面。慈铭体检于申报IPO，当年慈铭体检实现营业收入6.17亿元，净利润为0.92亿元，有非常大的希望成为中国体检行业第一股。
3月慈铭体检完成了IPO申报工作，并于7月份通过了发审会。眼看距离成功IPO只差最后临门一脚，慈铭体检却遭遇了下半年A股IPO的突然暂停。
直到IPO得以重启后，慈铭体检才于1月份成功拿到了IPO批文。但就在路演前一天，慈铭体检发布公告称：根据中国证券监督管理委员会于 年1 月12 日发布的《关于加强新股发行监管的措施》（〔〕4号），慈铭体检决定推迟路演。
证监会官网于5月公布了新股发行承销检查结果处理情况。证监会检查发现，海通证券在承销慈铭体检项目过程中，路演材料中有关慈铭体检的信息超出招股说明书披露内容。慈铭体检IPO不得不再次终止。
IPO失利，不仅意味着慈铭体检在资本运作战中落于下风，还意味着Pre-IPO的投资者退出不畅。慈铭体检在申报IPO前进行了五轮融资，引入了包括鼎晖在内的众多PE机构。
2.2
爱康国宾：成功海外上市
就在慈铭体检IPO计划遭搁浅的同时，爱康国宾顺利登陆纳斯达克，率先成为中国健康体检行业上市第一股。
爱康国宾以“爱康网”起家，有非常浓的互联网色彩。爱康国宾的董事长张黎刚曾为搜狐的创业元老之一，在互联网行业有丰富的经验，同时作为留学生也熟悉美国的资本市场环境。在，爱康国宾得到了高盛及GIC的1亿美元投资。虽然融资额度较高，但为了长远的发展，上市是必须的。
而时值，A股IPO的大门虽然没有关上，但道路极不畅通。又有慈铭体检的前车之鉴，海外上市对爱康国宾来说是一个不错的选择。
爱康国宾于4月正式在纳斯达克上市，总计发行17,595,000股，发行价14美元，募资约1.53亿美元。以发行首日收盘价计算，爱康国宾市值约为10亿美元。
2.3
美年健康：借壳
美年健康选择了A股借壳。这是一条和竞争对手都不一样的道路。
事后看来，这个选择非常明智。彼时，A股IPO道路不畅，而并购重组的监管环境较为宽松。
而A股市场估值水平较高，在A股上市，比在海外上市可获得更高的估值水平。
9月30日，上市公司江苏三友开始停牌。4月，江苏三友股东大会通过了重组方案，拟以全部资产及负债与天亿投资等机构投资者、俞熔等自然人持有的美年大健康100%股份中的等值部分进行置换，差额部分将以发行股份的方式购买。江苏三友的全部资产和负债的评估值为4.86亿元，置入资产美年大健康100%股权作价55.4亿元。
7月美年健康借壳江苏三友的重组方案成功取得证监会批文。美年健康正式登陆A股。
“壳”公司江苏三友停牌时市值为11.12亿元，而在复牌时，连拉了15个涨停板。借壳完成时，上市公司的市值达到了373.56亿元。
2.4
爱康国宾私有化：美年健康果断狙击
就在美年健康借壳差不多完成的同时，爱康国宾董事长兼CEO张黎刚于8月宣布：联合方源资本对爱康国宾提出私有化要约，报价17.8美元/ADS（比当时二级市场股价略有溢价）。
此时，距离爱康国宾在纳斯达克上市，也不过1年多时间。A股市场快速发展，估值水平与海外市场进一步拉开。，已掀起一股中概股回归的风潮。美年健康在国内借壳交易进展顺利，对于爱康国宾来说是很不利的。爱康国宾的市值在10亿至14亿美元之间徘徊，美年健康曲线上市后市值300多亿人民币。
假设爱康国宾顺利实现回归A股，还能与美年健康两强相争。
但这一私有化计划遭到了美年健康的狙击。美年健康联合外部投资者组成买方团，拟向爱康国宾提出私有化要约，交易价格为22美元/ADS。买方团成员包括：深圳市平安德成投资有限公司、太平国发（苏州）资本管理有限公司、华泰瑞联基金管理有限公司、北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）和凯辉私募股权投资基金等。
当时，张黎刚一方的买方团仅持有爱康国宾的12.60%的股份及34.50%的投票权。美年健康一方的报价更高。
即使在海外成熟市场，“敌意收购”也是不常见的。海外上市公司，早已针对“敌意收购”发展出许多应对战略。爱康国宾董事会特别委员于12月2日通过“毒丸计划”。根据这一“毒丸计划”，假设美年健康的买方团收购爱康国宾的股份到一定比例，爱康国宾将低价增发股份，以稀释美年健康一方持有的股权比例。
在“毒丸计划”公布后，美年健康宣布继续提价，将收购价格提升至25美元/ADS，比张黎刚买方团提议价格溢价约40.4%。
回头来看，美年健康收购慈铭体检又是怎么回事呢?
03
前次交易：联合并购基金、控股股东收购慈铭体检
3.1
美年健康联合并购基金、控股股东收购慈铭体检
IPO失利后，慈铭体检的股东已同意出售公司。，美年大健康与慈铭体检签订了股权转让协议。根据协议，慈铭体检全体股东将向美年大健康转让100%股份。股份转让将分为两步完成。
第一步：慈铭体检股东向并购基金前海瑞联二号转让27.78%股份，交易作价10亿元。再由并购基金将该部分股份转让给美年健康，交易作价10.29亿元。
第二步：11月20日，健之康业、北京鼎晖、深圳天图、王强、鼎晖一期、李昭、天津宝鼎、张伟、鼎晖元博、王再可、北京富坤、李世海、重庆富坤和深圳一德等14名股东与天亿资管签署协议，约定天亿资管以24.62亿元的价格受让健之康业等14名股东合计持有的慈铭体检68.40%股份。健之康业为慈铭体检创始人胡波、韩小红夫妇持有的公司，此前持有慈铭体检36.02%股份，该次转让完成后不再持有标的股份。而天亿资管为美年健康控股股东控制的公司。
下图为慈铭体检IPO招股书披露的股权结构：
上述两步股权转让中，对应慈铭体检100%股权估值均为36亿元。步骤一已经于12月份完成，步骤二已经于11月完成。
而慈铭体检的创始人之一韩小红已于1月取得了慈铭体检的部分股份。1月23日，平安创新与韩小红签署协议，约定平安创新将所持有的慈铭体检1.74%股份转让给韩小红，转让价款共计0.438亿元。此次转让，慈铭体检的估值约为25.17亿元。
之后，天亿资管向同一实际控制人旗下的维途投资转让慈铭体检部分股权，转让完成后的股权结构如下：
下图为美年健康股权结构：
通过这场收购，天亿资管取得了慈铭体检的控股权，而美年健康取得了慈铭体检的少数股权。虽然美年健康并未正式吞并慈铭体检，但两家合并，只是时间早晚的问题。
04
本次交易：美年健康正式推出收购方案
4.1
美年健康正式推出收购方案
3月1日，美年健康公布重组预案，拟以发行股份的方式，作价26.97亿元从实控人控制的天亿资管及标的原股东手中收购慈铭体检剩余72.22%股权。
具体发行股份购买资产方案如下：
交易对方：天亿资管、维途投资、东胜康业、韩小红和李世海。
交易作价：269,741.70万元；股份对价占100%。
发行价格：15.57元/股。
发行股份数量：173,244,507 股股份，占发行后总股本的6.67%。
标的资产：慈铭体检72.22%股权。
标的业务：健康体检。
历史业绩：慈铭体检、分别实现净利润4,952.37万元、3,147.25万元。
业绩承诺：慈铭体检度、度、度对应的净利润分别不得低于13,000.00万元、16,250.00万元、20,300.00万元。
业绩承诺方：天亿资管、维途投资。
业绩补偿：股份补偿。应补偿股份数=（截至当期累积承诺净利润数—截至当期期末累积实际净利润数）×认购股份总数/盈利补偿期限内各年的承诺净利润数总和-累积已补偿股份数。
标的（对应) 静态PE：118.67。
标的 (对应) 动态PE：28.73。
交易前后股权结构变化：本次交易前，上市公司实际控制人俞熔先生直接及间接持有上市公司30.06%股份；本次交易后，在不考虑配套融资的情况下，剔除了上市公司实际控制人在本次交易停牌期间取得标的资产68.40%股权并以该部分权益认购的上市公司股份后，上市公司实际控制人俞熔先生直接及间接持有上市公司29.95%股份，上市公司实际控制人未发生变更。
4.2
遭到爱康国宾举报
美年健康收购慈铭体检剩余72.22%股权的重组预案一经推出，便立即遭到了爱康国宾举报。
3月10日，爱康国宾发布声明称，已正式向商务部提交书面实名举报，举报美年健康收购慈铭体检违反《反垄断法》。
爱康国宾法律顾问声称，美年健康收购慈铭体检过程中，涉及的经营者集中申报营业额超过《反垄断法》规定的20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一个会计年度在中国境内的营业额均超过4亿人民币的情况下，没有向商务部反垄断局进行反垄断申报。
美年健康、营业收入分别为14.3亿元、21亿元，慈铭体检、营业收入分别为9.1亿元，10.15亿元。确实达到了需要进行反垄断申报的营业数额。
在遭到举报后，美年健康对慈铭体检的收购接受商务部的反垄断审查。美年健康预计无法在期限内回复一次反馈意见，因此中止了本次交易。
4.3
结局：不构成垄断，继续推进交易
4月28日，商务部向美年健康下发了《行政处罚告知书》，认定美年健康购买慈铭体检股权在相关行业市场不构成垄断。属于未依法申报违法实施的经营者集中，但不具有排除、限制竞争的效果。根据《反垄断法》第四十八条、第四十九条和《暂行办法》第十三条规定，商务部对美年健康处以30万元罚款的行政处罚。
为什么美年健康收购慈铭体检不构成垄断？
美年健康在收购慈铭体检之后，虽然在民营体检行业的市场份额或占到半壁江山，但如果将公立医院体检一并囊括计算，美年健康加上慈铭的市场份额还不到整个体检行业的4%。这是商务部裁定美年健康收购慈铭体检不构成垄断的最主要原因。
在接受了商务部的行政处罚后，美年健康已经于5月2日向证监会申请恢复重组审查。对慈铭体检剩余72.22%股权的收购得以继续推进。
05
附注
1
三巨头上市前资本化历程
对于慈铭体检来说，其快速发展正是因为抢得市场先机并且通过融资进行扩张。，慈铭体检的创始人胡波和韩小红夫妇将旗下的北京慈济门诊部和位于亚运村、积水潭、世纪城的三家公司进行整合，组建了慈铭体检的前身北京慈济，成为中国第一家私立健康连锁体检机构，并在这一领域独占数年。从至之间，慈铭体检先后进行了5轮融资，融资金额约为2.38亿元。这些融资帮助慈铭奠定了国内体检行业第一龙头的地位。
爱康国宾的一路发展也靠资金的支持，其共完成4轮融资，分别为：初创期获得今日投资、中经合、上海创投的A轮投资; 1月获得中经合、上海创投和上海生物芯片有限公司B轮投资。12月获得6家机构共计2500万美元投资，其中美林证券领投，ePlanet、华登国际、中经合、上海创投、清科集团跟投;4月获得高盛和新加坡政府投资公司GIC近1亿美元注资，该交易是迄今为止中国健康体检行业最大的一笔私募投资。通过这几轮融资， 爱康国宾有了强有力的资金后盾，帮助爱康加快医疗实体的扩张，并建立更为完善的客户服务平台。
美年大健康的发展也是依托其一系列的资本运作和并购操作。其创始人俞熔，其另一个身份就是天亿投资集团创始人，在国内医疗产业投资领域有着资深的经验。，俞熔创立了美年健康，美年与大健康合并成立“美年大健康”，行业第三名和第四名通过重组跃居行业第二。至间，美年大健康通过并购整合和自建的方式，增加其网点数量，其经营规模急速扩张。的一系列并购举动显示了其更大的野心。
2
并购时间线
从下半年开始，爱康国宾私有化意图开始显现。
8月31日，爱康国宾董事长张黎刚及相关私募股权基金（爱康国宾买方团）拟以每ADS17.8美元的要约价格宣布对爱康国宾进行私有化，相对前一个股票交易日收盘价溢价10.8%。
11月29日，美年健康公告称，拟参与由平安德成、太平国发、华泰瑞联、红杉坤德、凯辉私募股权投资基金等公司组建的买方团，向爱康国宾提交私有化交易初步要约。买方团拟提交的初步要约私有化交易价格为每份美国存托股份22美元(每股普通股44美元)。该购买价格相对爱康国宾收到私有化要约前最后一个交易日(8月28日)的股价溢价37%，相对于爱康国宾买方团要约收购价溢价23.6%。
12月2日，爱康国宾启动“毒丸计划”进行反击。所谓“毒丸计划”即“股权摊薄反收购措施”。当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降。
12月15日，美年公司再次提价，拟以每份美国存托股份23.50美元或每份普通股47.0美元的价格，全现金收购爱康国宾。
1月5日，爱康国宾宣布此前由张黎刚牵头组成的私有化财团加入了新成员，包括阿里巴巴、中国人寿等6家机构，但并未公布新的要约收购价格。
1月7日，美年公司又一次提价，拟以每份美国存托股份25美元或每份普通股50美元的价格，全现金收购爱康国宾。同时，买方团成员新加入了上海源星胤石股权投资合伙企业、上海赛领资本管理有限公司和海通新创投资管理有限公司。
2月24日，爱康国宾宣称以侵犯商业秘密为由将美年大健康告上法庭，指控美年大健康及其工作人员在盗取爱康国宾广州地区的业务数据。该案木钱由北京市朝阳区人民法院受理。
3月1日，美年健康宣布以发行股份的方式购买天亿资管、北京东胜康业投资咨询有限公司、韩小红和李世海合计持有的慈铭体检72.22%的股份，交易完成后取得慈铭体检100%的股份。
3月10日，爱康国宾发布声明，称已正式向商务部提交书面实名举报，美年大健康及其实际控制人俞熔涉嫌违反反垄断法，矛头直指慈铭体检收购案。
5月23日，在美年大健康停牌九个月后公告复牌的首日。爱康国宾第二次起诉美年健康，称爱康软件开发系统的前员工跳槽到美年大健康全资子公司“美东软件”工作，盗取原公司体检管理软件源代码，侵害了爱康国宾集团的健康体检软件系统著作权。
6月7日，美年召开第六届董事会第十五次会议，会议审议通过了《关于公司参与的买方团决定不再参与向iKang Healthcare Group, Inc(爱康健康医疗集团股份有限公司，以下简称“爱康国宾”)提交收购要约的议案》，决定退出对爱康国宾的私有化收购。
6月8日早间，美年健康发布公告宣布退出收购爱康。
7月26日，美年大健康产业控股股份有限公司的子公司美年大健康产业（集团）有限公司收到商务部反垄断局出具的《涉嫌未依法申报经营者集中立案调查通知》。
10月21日，美年大健康产业控股股份有限公司(以下简称“美年健康（002044）”)发布公告称，公司将向中国证监会申请暂时中止审查本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。也就是说，美年健康此前欲收购合计慈铭体检（002710）72.22%股权，从而获得慈铭体检100%股权的这笔交易将暂停。
4月28日，商务部向美年健康下发了《行政处罚告知书》。
5月2日，美年健康向证监会申请恢复重组审查。
中国顶级律师咨询平台
法律+互联网+金融
本社群旨在为服务顶级律师
专业交流、资源对接，
可以找项目，找资金，找人脉......
欢迎银行、券商、保险、信托、公私募基金、律师事务所等各类机构和行业协会加入
加华麦管理员微信：
注明：“公司+职位+姓名”或赐名片+入社群
