9月3日晚间，浙江正泰电器股份有限公司（下称正泰电器）发布公告称，拟用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司A股股份，回购资金总额不低于5亿元，不超过10亿元。上述回购股份价格不超过33元/股，截至9月3日收盘，公司股价报22.10元/股。
这份回购公告的背后，凸显了正泰电器股价低迷的尴尬。
受益于国外需求的大增增加，国内光伏企业股价表现颇佳，Wind数据显示，截至到8月30日，光伏板块整体累计上涨23%，而隆基股份、通威股份等光伏龙头涨幅接近翻倍。
然而，正泰电器股价却从1月2日的25.09元，下跌到9月3日的22.10元，全年股价下跌超过5%。
正泰电器作为原本的白马股，被部分投资者所看好，然而再加上热门的光伏概念后，却在的结构行情中毫无表现，颇让人费解。
而实际上，问题就出现正泰电器的光伏业务方面；正泰电器在光伏业务的战略上，犯了两个错误；一是，作为从低压电器跨界到光伏领域的正泰电器，因有着在光伏电站建设中使用的配电电气设备领域的优势，将自己的竞争力定位于下游的EPC领域的系统集成能力，而目前光伏产业链的格局却是上游绝对优势，获取产业链大部分利润，下游利润微薄，竞争异常激烈。
二是，正泰对光伏产业链的规划在于一体化，从电池片-组件-电站建设一体化；然而，光伏行业发展到今天，却是在激烈的竞争中呈现出高度的分工，只有专注于产业链单一环节的成本控制能力与工艺革新的企业才能获得优势，比如在硅料环节的通威、在单晶硅片领域的隆基。
此外，在收购光伏业务后，无论是电站运行，还是EPC建设，都要要大量的运营资金，这也给正泰电器带来了沉重的资金压力；正泰电器原本优良的资产负债表不断下降，资产负债率超过50%，应收账款大量增加，进而有息负债激增，代表着公司经营效率的净资产收益率也有较大下降。
然而，财务报表虽然恶化，基于低压电器业务的表现，短期仍旧没有过大风险，但正泰电器目前在光伏产业链中核心竞争力的缺失，发展前途并不明朗，才是二级市场对其未来发展存疑的关键，也是正泰电器股价持续低迷的根本所在。
01
低压电器的强者向光伏拓展
低压电器与光伏，看似并不联系，但背后因为电的存在，让它们联系在一起，也让正泰从低压电器领域扩展到了光伏领域。
低压电器是指交流额定电压 1,200V 及以下和直流额定电压 1,500V 及以 下的电路中起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件成套设备。电力通过高压线路传输，经变电所逐级降压，再由低压配电系统进入终端用户。其中低压电网与终端用户内部对电力分配、保护等功能的实现皆需要低压电器来实现。
低压电器是低压配电系统和低压配电网的结构基石，其下游应用广泛，包括基建、地产、电网、工业和新能源等领域。
正泰电器成立于1997 年，成立之初即专注低压电器生产与销售， 年登陆A股市场，融资24.5 亿用以扩大低压电器产能。
长期以来，国内低压电器市场按产品规格与使用要求，以 S1-S3市场进行划分。其中，代表高端市场S1产品均价高出低端市场50%-100%。
S1 代表高端产品市场，厂家代表主要为施耐德、ABB、西门子等跨国公司，其产品技术先进，开箱不良率低，引领低压电器行业的发展方向，整体市场份额约 20-30%之间。
S2代表中端市场，以国内厂商为代表，主要常熟开关、 良信电器、正泰电器（部分子品牌）等。S2 市场厂商 多扮演高端产品技术跟进者角色，整体市场份额约 30%。
S3 则为低端市场，参与厂商众多，以价格战为主，市场份额最高时达到50%。
正泰电器开始就在属于红海市场的S3中出身，但并没有自甘堕落，而是通过推出中高端品牌“昆仑”、加大产品研发投入等手段，不断向中高端拓展。而随着正泰等内资品牌正逐步崛起，中高端市场的壁垒被打破，内资品牌对进口品牌替代不断推进。
于此同时，低端市场小品牌陆续出清，正泰电器市占率得以不断提升，据招商证券研报，正泰电器在低压电器领域市占率由的8%，提高到的18%，超过施耐德、ABB等外资品牌，位居行业第一位。
年- 年，也就是在收购光伏资产以前，正泰电器五年营收复合增速 13.6%，净利润复合增速 21.6%。受产品结构变化以及原材料价格变动影响，公司综合毛利率在24%~35%范围内波动，五年平均毛利率30.7%，平均ROE 27.5%。这是一个相当彪悍的数据，说明了正泰电器在低压电器领域的竞争力很强，也奠定了正泰电器白马股的江湖地位。
低压电器是新能源发电及并网设备的重要组成部分，光伏系统中的光伏汇流箱、光伏并网逆变器、箱式变压器以及风电系统中的变流器、箱式变压器都存在较大的低压电器的需求。因而，正泰电器往光伏领域拓展在光伏电站EPC领域条件得天独厚。而作为正泰电器母公司的正泰集团，早在就成了正泰新能源开发有限公司，主做光伏组件和电站EPC业务，并在底注入到上市公司。
，正泰电器耗资93.71亿元，通过发行股份结合现金收购的方式，收购了浙江正泰新能源开发有限公司(下称正泰新能源)100%股权，正泰电器也由此变为“低压电器＋光伏”双轮驱动的业务模式。
根据公司半年报，公司低压电器业务收入86亿，占比60%，而光伏业务收入56亿，占40%。
02
光伏产业链竞争力缺失
然而，当正泰电器收购集团光伏资产后，情形发生了微弱变化。
正泰电器在光伏领域产业链布局较长，但单一环节竞争力不强，缺乏成本控制与工艺革新等核心竞争力。并且由于在产业链中的位置偏靠后，更受到目前产业链前端的挤压，在这竞争异常激烈的光伏领域，显得十分不利。
正泰电器的长远规划是通过布局光伏发电，完善电力产业链的各个环节，从单一的装备制造企业升级为集运营、管理、制造一体的综合性企业，打造成全球领先的智慧能源开发和制造商。
因此，与其他专注于光伏行业上中下游某一个环节的企业不同，正泰电器选择的是全产业链的模式，定位于光伏发电系统整体解决方案服务商。公司光伏业务主要由光伏组件、电站运营以及EPC（包括户用）构成，更多的集中在中下游领域，其在上游却没有布局。
光伏全产业链包括硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五大环节产业链，可以分为上中下游。上游包括从硅料到硅片的加工生产。中游主要是电池片与光伏组件的生产。下游主要是光伏发电系统，包括集中式光伏电站及分布式电站的建设。
的光伏光531新政，国内需求骤降，产业链各环节价格平均跌幅超过 30%，国内光伏企业一夜入冬。然而产业链产品价格的下跌，却直接拉动全球光伏系 统成本下降，进而刺激海外平价需求上升，海外光伏得以高速增长。在德国、印度、中东和南美 等光照条件较好，或居民用电价格较高的地区，光伏招标电价已经低于当地火电电价， 实现平价上网。
然而，海外市场的好转，只是让国内龙头企业获利，大量业务在国内的公司，仍需关注的是国内市场。目前国内光伏平价上网仍差最后一公里，在建项目的绝大部分仍需要政府的新能源补贴。而在在前几年国内装机大幅超预期装机下，国家对光伏的补贴早已严重超支，目前能源局只能改变原来的电站补贴模式，引入竞价机制。而竞价机制本身，仍是要对产业链各环节继续降低成本，因而，在国内平价上网到来之前，光伏产业链价格仍是下降的趋势，只是各个环节略有不同。
目前的行业格局是，由于单晶硅对多晶硅的替代，上游硅片环节，已经形成隆基股份与中环股份的双寡头垄断，因而可以获得较好的利润。而再上游的硅料环节，由于现金成本价的约束，降价空间已经不大。那么，降低成本（直到牺牲利润）的主要环节，就只能是电池片及组件组装环节，以及电站运营与建设环节-这都是正泰电器光伏业务的主要环节。
根据正泰电器光伏收入构成看，电池片及组件制造占比60%，为主要的收入来源，但组件制造环节，却是要给只赚吆喝难赚钱的生意。
如上所述，光伏产业链上游的竞争格局稳定，产业链下游竞争激烈，在产业链中失去了定价权。而上游硅片及电池片厂商对组件领域不断扩张，也加剧了此环节的竞争激烈程度。
根据上半年财报，正泰电器光伏业务的毛利率从的24%下降为18%，而隆基股份同期却从22%提升到26%，上游企业对下游企业的挤压程度，可见一斑。
据安信证券业绩交流会披露，正泰电器上半年组件销售约为2GW,虽然对比同期有较大增加，但利润微薄，只有几千万利润，也难以扩产。
在补贴退潮的压力下，只有平价上网的到来，才能根本上释放光伏行业对传统能源的竞争优势，而降本增效，就只能血拼成本，因而目前的光伏产业链却呈现了分工的高度专业化。
产业链中企业只在往往只能在某一个环节拥有全行业的规模优势、成本优势及工艺优势，并在激烈的行业竞争中获得应有的利润。例如，通威股份只在硅料领域及电池片领域拥有成本优势，而单晶硅片却需要从隆基外购。同理，隆基股份虽然在单晶硅片及组件环节大举投资， 却仍从通威股份购买电池片，就是因为通威股份电池片的非硅成本更低，因而价格更有竞争力。
如此来看，正泰电器的在光伏领域的全产业链模式，遇到的困难不小。
03
利润的含金量缺失 资金的压力
如上图所示，正泰光伏的组件销售收入占比60%，利润占比却只有40%，利润占比最大的却是电站运营业务，高达46%。
然而，电站运营的电费补贴款拖欠问题，让光伏电站运营利润只是水中之花。
根据正泰电器年报，正泰新能源全年净利润却只有9.6亿，而正泰新能源开发应收补贴电费余额就高达16.7亿，这让正泰电器的光伏业务利润含金量大打折扣。
国家能源局统计数据显示，中国光伏发电新增装机超过43GW，累计装机达174GW。由于可再生能源补贴资金收取难度较大，且新能源行业超规模发展，导致补贴不堪重负。中国光伏补贴缺口超过600亿元，包括光伏、风电在内的可再生能源补贴缺口总额预计超过1400亿元。因而，补贴拖欠问题很难在短期快速解决。
这也给正泰电器带来了很大的资金压力。根据正泰电器半年报，其短期借款从31亿增加到35亿，长期借款则从66亿增加到81亿，应收账款从70亿增加到100亿。半年报显示，上半年，正泰电器的利息支出高达3.3亿，比去年同期增加近7000万。
根据正泰电器在收购光伏业务时的业绩承诺，正泰新能源在、和净利润不低于 70,101.00 万元，80,482.00 万元和 90,006.00 万元。截止到，上市公司合并报表显示已经顺利完成业绩承诺。然而，光鲜的财报数据背后，难掩饰其存量电站项目资产状况堪忧，以及净利润的现金含量不足等问题。尤其在目前光伏产业链新格局下，其作为下游企业核心竞争力的不足，都让其未来的发展充满不确定性，这也是正泰电器作为曾经的绩优白马股，目前股价持续低迷的真正原因。
