文｜薛缘 顾训丁
短期五粮液常规金融支持操作不足虑，茅台&五粮液批价走低反映短期需求下滑、并非行业景气拐点。目前疫情影响尚不确定，非极端悲观预期下，疫情仅对白酒行业带来阶段性影响，疫情后景气望延续。我们认为龙头公司会谨慎平衡量价增长目标，以更加稳妥而非激进的方式进行后续经营决策，保障白酒行业景气度延续。若疫情明朗后消费迎复苏，白酒板块弹性相对较大。
近期，茅台&五粮液批价走低，茅台批价下探至2000元以下，五粮液整体批价维持900元+、个别地区下探至出厂价以下。同时，市场也存在对五粮液量价策略、白酒行业景气度持续性的担忧。对此，我们的跟踪和点评如下：
▍五粮液：稳价为先，常规金融支持操作不足虑。
近日，五粮液针对部分能使用承兑汇票的经销商发出通知，公司从3月25日起停止接收银行承兑汇票。五粮液过去几年均有对头部经销商的金融支持，深化渠道改革之后逐步强化对经销商金融支持的筛选条件，原则上逐步缩小承兑汇票的使用范围和额度。目前公司符合使用承兑汇票条件的经销商数量占比为个位数。公司历年均有在1-3月设置接收银行承兑汇票截止日的惯例，此次通知并非是疫情背景下的非常规操作。对于不能使用承兑汇票的经销商，公司坚持“按月打款、按月发货”政策，对于疫情下当月无法执行的计划进行作废处理。
我们认为，疫情发生后公司坚定改革方向不变，以价格管控为重心，未来仍将继续坚持。若疫情影响时间长于预期，公司虽然会损失量增，但也能够进一步筛选经销商，更好的根据经销商能力匹配相应计划量，实现渠道扁平化、多元化发展，为下一步拉升品牌力和价格奠定基础。
▍疫情影响仍有变数，龙头稳住景气思路不变。
极其悲观情形下，若海外疫情控制不当引发全球经济系统性风险，拖累中国经济发展节奏，白酒景气周期延续性势必受到影响，但此为小概率事件。若非如此，疫情仅为阶段性影响，茅台短期批价下行的主要原因是需求的暂时空缺。未来，随着疫情结束、消费逐步复苏，白酒的消费场景和高端化升级趋势仍将延续，中国市场高消费人群能支撑茅台1800元以上的价格水平，因此我们认为1800元左右是茅台价格的较强支撑位。
另外，面对疫情，如若龙头公司处理不当也可能导致行业景气趋势改变。但在经历了-的调整后，本轮周期中，茅台/五粮液等龙头企业均表现出理性、成熟的经营操作思路，底，茅台将定为基础建设年，五粮液仅规划双位数增长目标。未来，若疫情影响时间超预期，我们认为龙头公司会谨慎平衡量价增长目标，以更加稳妥而非激进的方式进行后续经营决策，保障白酒行业景气度延续。
▍风险因素：
疫情控制不及预期，消费景气度下行，食品安全风险。
▍投资建议：
疫情加剧行业竞争，弱势品牌和经销商经营/资金压力凸显、抗风险能力更差；龙头企业拥有强大的品牌力&资源保障，合作的经销商抗风险能力也更为突出，虽短期同样承受较大经营压力，但不改变长期向上趋势。若疫情明朗迎来复苏，白酒板块弹性也相对较大。基于此，维持看好贵州茅台、五粮液、泸州老窖。
中信证券研究
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