借鉴美国经验 发展多层次衍生品市场
作者：首届赴美期货高管研修班第五小组
时间：01月22日来源：《中国期货》第六期
小组成员：
北京中期期货总经理 许丹良
大连良运期货董事长 孙彤
广永期货董事长 左国泉
浙江省永安期货总经理 施建军
鲁证期货总经理 李学魁
上海大陆期货总经理 沈杰
安信期货副总经理 陈钢
美国衍生品市场已有一百多年的历史，历经风雨，也屡现辉煌。我们在芝加哥、纽约考察一月有余，接触到美国衍生品市场的各个方面。令我们充满信心的是，美国衍生品市场的成功并不可怕，也不遥远。尽管中美两国制度差异很大，发展阶段不同，但衍生品市场存在诸多相似之处。我们努力追求的市场功能类似，服务于客户的用心相通，保护投资者资产的决心一致。因此，我们的后发优势决定了我们能够学习美国的成功之处，并从美国的失败中吸取经验。
在美国的一个多月中，我们朝夕相处，经常讨论中国期货市场发展的方向，获得了很多深刻体会。
一是坚定了信心。当前是我国发展多层次衍生品市场的历史良机，期货公司的技术、人才都能够随着市场开放而迎头赶上；二是拓展了发展思路。期货公司业务不能仅仅局限于经纪业务，要向全方面风险管理服务转变；三是明确行业未来的努力方向。全行业对发展方向的看法大体一致，要发展多层次、富有创新精神的全方面风险管理衍生品市场。
一、多层次衍生品市场是发展金融体系的基础
（一）全方位的衍生品市场结构
美国的期货市场可追溯至1848年芝加哥商品交易所（CBOT）正式开始期货交易。目前，芝加哥与纽约已是全球最大的能源、农产品、金融等许多品种的期货交易中心。100多年来，场外市场逐渐发展，1985年成立了国际互换与衍生品协会（ISDA），制定了ISDA主协议，奠定场外衍生品市场的交易标准。2000年出台《商品期货现代化法案》后，场外衍生品市场蓬勃发展，逐步发展出更多形式的场外交易，包括电话交易商、电子盘报价经纪商、电子盘自营交易商等模式。
金融危机之后，全球化场外衍生品市场的风险引起全球监管机构的关注，美国率先在通过多德-弗兰克法案，完成了场外衍生品市场监管立法，进入衍生品市场发展新的阶段。
美国衍生品市场得以成功，核心因素之一是建立了多层次、全方位的衍生品市场。
（二）多层次的风险管理工具
在美国，场内市场与场外市场有机地结合在一起。一方面，场外需要在场内对冲风险头寸。另一方面，场内市场需要场外市场补充其多样性。许多金融市场的专业参与者都会同时经营场外、场内市场。使用各种风险管理工具组合策略，将期货、期权、互换、结构性产品等统一运营，创造出丰富的交易策略，满足各种各样的需求。
1.场内市场——期权与期货。
根据合约是否标准化，衍生品市场可分为场内市场与场外市场。场内市场通常交易标准化合约，采取集中竞价模式，具有一定流动性的产品才能进入场内交易，目前在美国主要是指期货、期权市场。期货市场是衍生品市场的基石，良好的流动性、稳固的监管，能够向投资者提供信心，使市场功能发挥良好。期货市场发展稳定后，期权市场的意义就越发重大。
我们在美国发现期权市场的几点现象：一是期权是非线性结构的产品，能够满足市场多样化需求。期权通过专业化操作，能够衍生出许多个性化模型，满足客户需求。我们访问传统期货经纪公司RJO时，相关人士表示，通过专业化的期权策略，能够实现客户对风险、收益的最佳需求。提供OTC市场业务的经纪公司中，许多OTC互换产品也是根据期权公式来定价。
二是期权交易在专业交易机构中占主导地位。我们走访了多家自营交易公司，例如芝加哥交易公司（CTC）、ITG公司等，均以期权交易为主。当交易员说“做原油”、“做欧洲美元”时，他们通常是指“原油期权”、“利率期权”等。
三是期权目前仍然是创新产品的核心依据，推动着美国金融市场的技术化发展。根据业内信息网站FOW统计，美国目前有近20家期货、期权交易所，竞争非常激烈，为抢占市场，期权创新产品层出不穷。例如，短期期权已不再是每月到期，而是每周到期的期权合约（weekly option）；再如，基于期权定价涵义的波动性指数（VIX）交易，已经蔓延至多个品种，成交量迅速扩张；更有甚者，ICE交易所已经关闭期权场内喊价交易，在历史上首次实现全面电子交易期权。
2.场外市场——远期、互换、结构性组合策略等。
场外市场是指非标准化、双方或多方协议交易的市场。场外市场通常由做市商主导，做市商在其中担任报价的职责，提供流动性。场外市场主要是远期和OTC互换市场。
远期市场是现货市场的延伸。例如，美国WTI原油的现货市场就具有远期市场的形式。相较于期货市场，远期市场交易规模、时间均相对灵活，为实现期货、现货价格收敛提供了重要的市场作用。
OTC互换市场在近10余年来发展迅猛。1982年第一笔利率互换交易诞生。美国的场外市场迅速发展，是在21世纪前夕。2000年前后，金融衍生品发展迅速，对冲基金兴起，各大金融机构纷纷通过设计结构性互换产品，获得最大化的市场利润。美国国会在2000年出台《商品交易现代化法案》（CFMA），明确宣布豁免OTC市场受到CFTC监管。由于交易成本低、监管束缚少、相对收益高，OTC市场规模迅速膨胀。根据国际清算银行（BIS）数据统计，2000年6月末全球OTC市场持仓名义金额为94万亿美元，12月末此数据为648万亿美元。
金融危机之后，由于场外市场几乎未受监管，屡受攻击，美国国会于10月出台《多德-弗兰克法案》，正在进行“场外市场进入场内”的全方面改革。此过程为我们提供了美国发展OTC市场的经验与反思，我们可以取其精华，去其糟粕，结合实际，寻求适合我国目前阶段的OTC市场发展模式。
（三）差异化的监管和准入标准
多德-弗兰克法案生效之后，CFTC对场内、场外交易平台都具有了监管权，但在对各类交易平台的监管力度以及各类交易者的准入标准方面存在显著差异。不同的投资者，能参与的市场范围不同。此模式与我国股指期货的“投资者适当性制度”思路一致。
目前，美国衍生品市场处于转型过渡期，新老规则交叉。新规则尚没有全面实施，根据老规则设定的交易场所仍然存在。2000年，美国通过了商品现代化法案（CFMA），设立分层次交易场所，分别是交易所（指定合约市场DCM，目前注册共53家）、衍生品交易执行设施（DTEF，空缺）、豁免商业市场（ECM，共20家）、豁免交易市场（EBOT，共20家）。其中，ECM、EBOT为场外市场。通过多德-弗兰克法案之后，新的场外市场监管规则增加了互换交易平台（SEF）。
未来，CFTC将逐步取消ECM与EBOT，统一将场外市场注册为SEF，预计将有数十家。不同类型的市场，CFTC对其监管强度不同。交易所（DCM）受到最严格的监管，而其他市场的监管则相对放松，例如没有硬性限仓规则、要求报告的信息较少等。
相应地，投资者也被分为多种类型。CFTC赋予不同类型的投资者不同市场的准入权限。依照2000年的商品期货现代化法案（CFMA），CFTC根据投资者是否是法人、是否参与实业经营、个人投资者的资产规模、职业执照等因素，将投资者分为四个层次。
第一层是商业交易商，称为“合格商业实体”（Eligible Commercial Entities, ECE），是指能够进行交割、承担风险的实业企业，以及能够提供做市、对冲等服务的交易商。
第二层是大型投资机构与大规模个人投资者，称为“合格合约参与者”（Eligiblel Contract Participants, ECP），指金融机构、实业经营企业、大规模个体投资者（总资产超过1000万美元）。
第三层是将第二层扩大，加入具有经纪商资格的职业从业人员，称为“合格交易者”（ Eligible Traders,ET）。
第四层是所有投资者。
如此划分之下，专业交易商ECE能参与所有市场（DCM、ECM、EBOT、SEF），而ECP、ET和其他个人投资者，会在进入不同类型市场时受到不同等级的限制。因此，风险较高的市场仅向专业投资者开放，既保护群众，也保护市场。
的多德-弗兰克法案仍然延续了这个理念， CFTC与SEC联合定义了“互换交易商”（Swap Dealer）、“互换市场重要参与商”（Swap Major Participant），这些定义将适用于新的互换交易平台（SEF）。
正是因为有了多层次的衍生品市场，美国衍生品市场的参与者才有了各类工具。专业化机构能够通过专业技术，为客户实现最贴切的策略设计，将风险更精确地转移至风险偏好者。芝加哥大学维罗纳西（Veronasi）教授指出，金融市场的风险并不是“坏人多”，而是“风险集中”，因此会引发系统性风险。解决的办法唯有“多样化”，通过多样化的产品和多样化的客户化解风险。多样化的市场将能够更好地服务于客户，完善市场功能的发挥。
我们在考察美国金融机构时，深刻感受到市场多样化的重要性与迫切性。美国市场环境宽松、产品众多、技术先进，但我国期货业发展也并不落后。根据CFTC公布数据，保证金总额在10亿美元以上的期货公司仅有23家，并非遥不可及。
通过发展多样化的市场层级，刺激市场创新出现多样化的产品策略设计，从而发展出多样化的金融机构、多样化的投资者，进而促进我国衍生品市场的功能发挥。
（四）依靠经纪商发展场外市场
美国的场外市场十分发达，不进行集中竞价，而是由做市商主导，通过协商达成双边交易。许多经纪商担任场外市场做市商，提供OTC市场流动性，赚取报价的差价。
经纪公司是场外市场的重要支柱。在我们走访的传统期货公司中，新际期货、FC Stone、RJO等多家期货公司，均广泛参与OTC市场。参与方式有两种：
第一种是主动式，期货公司担任OTC市场的做市商，赚取报价的差价。为了发展OTC市场，FC Stone收购了一家场外交易公司Hanley。在利润中，FC Stone的OTC市场业务利润占到总利润的48%。一些公司表示，正是因为存在OTC市场，才使许多期货公司在期货市场经纪业务相对低迷、利率极低的环境下，仍然维持了较好的财务状况。
第二种是被动式，期货公司要承担为客户设计风险管理策略，因此而被动地出现了场外市场风险敞口，需要通过场外市场对冲。例如，新际期货从不进行自营交易，但由于为客户提供的风险管理策略中存在场外市场风险敞口，因此仍然设立了OTC交易台，负责场外市场交易。
期货公司直接服务于客户，在环境允许的情况下，有动力为客户实现创新、贴切的产品设计。因此，期货公司是美国场外市场的中坚力量。我们能够利用后发优势，从美国场外市场发展的历史中吸取教训，通过信息透明、中央结算等模式，稳定发展场外衍生品市场。
二、从竞争中诞生的创新是市场的灵魂
在美国，环境衍生品的创始人理查德·桑德尔对我们说，美国衍生品市场有一句老话，叫做“无论如何不能卖空美国的创新能力”。正是无所不在的创新，使美国成为全球最先进、最有活力的衍生品市场。
（一）公开竞争环境激发创新
美国衍生品市场竞争激烈，不仅在国内竞争，还在向欧洲、亚洲扩张。近年来，美国衍生品市场出现几大创新趋势：
一是追求高速交易技术。越来越多的自营交易公司通过直接介入市场、购买交易所专用光缆等方式，追求微秒级的交易速度。根据业内人士介绍，期货市场已经有40%的高频交易量，证券市场已经在70%以上。
二是电子化交易已经成为确定的发展趋势。我们惊叹于CME交易大厅的清静，不止一次地听到美国业内人士称，场内喊价交易（open cry）终将消失。策略化程序算法交易已经成为自营交易的主流。期货市场的90%交易量在电子化平台实现，期权市场目前只有ICE一家交易所提供电子化交易，但未来必然会蔓延至其他交易所。
三是追求产品多样性、满足个性化需求。无论是在交易所还是在期货公司，“个性化”（customized）总是被不停地提起。正是因为追求个性化，期权产品出现了每周结算的周期权（weekly option），使每个星期都有到期期权，大大丰富了投资者的策略选择。场外市场的蓬勃发展，也是因为能够满足客户个性化的风险管理需求。CME上市的许多产品都会有“迷你”版，除合约规模外，与原始合约并无差别，目的就是满足客户的实际需求。
不过，我们也应该注意到，在残酷的金融环境中，MF Global铤而走险挪用客户保证金；JP摩根采用了高风险的对冲策略导致巨额损失；5月6日标普指数闪速崩盘；以及最近8月份骑士公司因出现交易失误，迅速亏损掉巨额资产。开放的竞争必须在有序的环境中进行，这正是我国目前的优势所在。我国期货市场的监管已经相对成熟，监管工具充分，客户保证金监管系统可靠，能够保证市场有序开放。
（二）交易所担当创新职能
回顾美国的期货、期权交易所，我们能够清晰地看到，交易所是推进美国期货市场创新至关重要的力量。
一是推出新产品。CME在20世纪七八十年代连续推出利率期货、外汇期货、期权等产品。极大地促进了市场多样化发展。CBOE推出了VIX指数，并在此基础上积极研究，旗下单独成立期货交易所，推出VIX期货合约，可谓开创了衍生品市场的新领域。
二是培育、教育市场。芝加哥期权交易所（CBOE）已经进行了40年的市场教育，但目前仍将市场教育当作最重要的事情来做，每年投入大量的时间、财力、人力。CBOE的网站具有全方位的教育资源，甚至成立视频频道，讲解期权交易、广播市场信息、新品种推介等。CBOE相关人士指出，只有做好了市场教育，客户理解产品，才能培育出良好的市场，交易所才能赚钱。
三是推进市场改革。CME的电子化交易平台Globex推出后，迅速导致了喊价交易转向电子化交易的趋势，并且显著增加交易量。Globex目前已经是美国最大的期货电子交易平台。CME旗下的互换结算机构ClearPort，目前也成为推动全球场外衍生品中央结算的重要动力之一。ICE交易所正在将旗下的OTC市场转为期货、期权市场，预计将大幅度推进新的“场外市场场内化”趋势。ICE计划的期权市场电子化交易平台，或将能够把期权交易市场带入新的电子化时代。这些令人惊讶的创新，无一例外，均来自于交易所。
（三）学术理论与市场实践相得益彰
芝加哥之所以成为美国衍生品市场的核心，能数出众多原因。但其中一个原因极容易被忽视，却对芝加哥金融城的发展起到关键作用——芝加哥学术圈强大的金融学理论背景。
芝加哥大学是期权定价模型的发源地。芝加哥大学布斯商学院的布斯是有效市场理论的革新者。这些新奇却扎实的金融研究理论，为芝加哥的衍生品市场创新源源不断地注入活力。另一家金融业界知名学府德宝大学，其中一部分校区与CBOT仅几个街区之遥，在衍生品理论与实践结合方面具有得天独厚的优势。
我们的期货市场参与者多以实践起家，许多理论问题仍然一知半解。未来，我们需要与全球顶尖学府合作，加强理论研究力量，为中国期货市场发展奠定更扎实的基础，注入更多的生命力。
三、发展我国衍生品市场的几点启示
（一）衍生品市场发展时机良好
纵观美国衍生品历史，市场发展与三个因素密切相关：自身经济发展阶段、市场化和国际化。美国衍生品市场发展在过去的30年间突飞猛进，与经济发展、商业模式多样、需要更多的风险管理工具密切相关。市场化的竞争为需求的萌芽注入催化剂，新产品不断涌现，以利率为首的各类衍生品迅速蔓延，逐步适用于各类市场。国际化把美国与欧洲的金融市场紧密联合在一起，地球村的浪潮推波助澜，为华尔街的金融大鳄提供了极大的发展空间。
我国目前经济发展稳步增长，未来预计将进一步推进国际化、市场化的进程，已经迎来衍生品市场大发展的良好时机。虽然美国在农产品、能源、金融等多个领域独占鳌头，但在黑色金属、石化方面，美国的产品不够国际化，期货交易并无优势。而这些产品正是我国的优势所在，我们可以率先开放一些优势品种，争取市场定价权。
（二）衍生品市场未来空间巨大
从市场现存规模来看，美国仍然是全球最大的商品期货市场。在，美国商品期货成交金额为39.4万亿美元（估算值，仅覆盖美国21个主要商品期货品种，数据来自FOintelligence与Reuters,每月的成交金额=当月成交量×月末收盘价,年成交金额为本年度所有月份成交金额之和），是我国的2.7倍。
但我国的增速超过美国。从至的5年时间，美国商品期货市场因为推行电子化而发展迅速，年交易量从3.8亿张增至7.3亿张，增长了91.7%；我国从2.3亿张增至10亿张，增长了346.6%。未来，中国将必然在全球衍生品市场的增长中占有重要地位。
（三）金融衍生品市场可率先发展主要产品
美国的金融衍生品市场庞大复杂，但也不是一蹴而就的。CME在1972年推出外汇期货，1976年推出国债期货，1982年推出股指期货。日后来看，这些产品都成为了美国衍生品市场的基石，至今仍具有难以替代的地位。我们的市场已经做了多年整顿、培育、教育，前有美国成熟的发展经验与教训，后有“五位一体”的坚固监管体系，可以选取重点产品，加快发展步伐。例如，增加股指期货种类、发展融资融券、发展债券市场及衍生品、发展股票期货市场等。
（四）鼓励期货公司“走出去”
美国目前的经济环境不佳，利率极低，许多金融企业都存在生存问题。这是我国期货公司走向海外的良机。一方面，期货公司可以收购美国企业，在美国发展经纪业务，开发全球客户。另一方面，期货公司可以通过与海外公司合作，引进更先进的技术与经验，例如IT技术、OTC市场经验等。在竞争更加公开、激烈的市场，将会促进期货公司更加规范地快速发展。
回顾在美国的一个多月的时间，我们从美国衍生品市场学到了许多信息。但更重要的是，得到这些信息后，我们对中国衍生品市场的发展更加充满信心。衍生品市场是多层次的风险管理市场，在开放竞争、鼓励创新的体系下，未来我国的衍生品市场将必然迎来飞跃式发展。
（执笔：许丹良）
