文丨刘正 扈世民
公司前身为唯一央资路产管理平台，目前控股路产里程880公里，区位优势明显。参股12家公路上市龙头，投资收益占比利润总额近70%。目前参股公路、桥隧总里程8824公里，依托招商局集团全产业链资源、现金流充裕两大优势，通过外延式扩张更具成长性。对比历史，降息预期或开启公路股估值修复。
▍控股路产里程880公里，投资收益或贡献利润总额近70%，打造高速公路第一平台。
公司前身为唯一央资路产管理平台，依托招商局集团打造国内经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路运营服务商。截至H1控股路产项目里程880公里，经营控股路产均属于国高网、区位优势明显。H1投资收益贡献利润总额的65.5%，预计参股12家公路龙头或贡献投资收益70%左右，联营企业贡献稳健的投资收益成为外延式扩张基石。
▍国高网车流量CAGR或5%，收支缺口超4000亿费率难降。
未来3年国高网日均车流量有望同增5%，行业维持稳健增长。同期国内高速公路通车里程年均增速或4%，依托大股东全产业链资源、现金流充裕两大优势，外延式扩张有望驱动成长。《收费公路管理条例(修订草案)》征求意见稿明确保护高速公路企业合理诉求，为差异化收费指明方向。目前收支缺口超4000亿，建设运营和还本付息日渐承压，预计费率下调可能性较小。政策要求底通行高速公路的车辆ETC使用率90％以上，预计费率优惠5%对公司净利润影响1.1%左右，实际影响或弱于预期。
▍新增路产贡献通行费增量85%以上，科技布局公路全产业链。
H1公司投资运营主业贡献收入72.1%，对应毛利润占比94.6%。其中甬台温、京津塘和北仑港日均车流量同增6.0%、0.4%、4.2%，核心路产流量增长稳健。H1甬台温、京津塘和北仑港贡献通行费收入占比48%，去年收购渝黔、沪渝和亳阜高速贡献上半年通行费增量85%以上。宁沪高速、山东高速和皖通高速贡献投资收益占60%，股权投资路产优质收益稳定。
▍再投资能力领先成长可期，降息预期或开启估值修复。
1990年以来通过无偿划转、资产置换、合营公司等陆续收购优质资产，投资平台属性更强。近年来公司投资收益占利润总额65%以上，参股高速公路上市公司覆盖A股公路板块近2/3，路产优质防御性强。截至H1参股公路、桥隧总里程8824公里，覆盖全国19个省市，为外延式扩张提供项目资源、优势明显。假设分红率维持40%，目前市值对应股息率3.3%，对比传统高速公路标的更具成长。近期期国债收益率降至3.2%以下，对比历史降息预期或开启估值修复。
▍风险因素：
宏观经济降速、政策影响通行费、资产并购不及预期。
▍投资建议：
与传统高速公路标的相比，公司投资平台属性更强，投资收益贡献利润总额近70%。依托招商局集团全产业链资源、现金流充裕两大优势，通过外延式扩张实现成长。我们预测公司/20/EPS为0.68/0.73/0.78元，对应PE为12/11/10倍。控股路产车流量增长稳健，联营企业投资收益成为业绩压舱石。路产分布广泛更具抗周期性，期待外延扩张提供新动力。考虑再投资能力领先，给予一定估值溢价，首次覆盖给予9.5元目标价，给予“增持”评级。
中信证券研究
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