本文作者：邓海清，陈曦
中国10月新增人民币贷款6613亿元，市场预期8000亿元，前值1.69万亿。社会融资规模增量6189亿元，市场预期1万亿元。M2同比增长8.4%，预期8.4%，前值8.4%；M1同比增长3.3%，前值3.4%。
一、理性看待金融数据：历年十月信贷、社融均“腰斩”
首先要明确一点，历年10月信贷、社融数据均环比“腰斩”，但每一次市场预期10月金融数据时却又都没有包含这一点，导致每年10月金融数据公布之后，都会出现经济显著恶化的评论。
事实上，10月信贷、社融环比大幅下滑，只是季节性规律而已；之所以每年10月都出现一片惊叹，是市场预期出了问题，而不是金融数据出了问题。
从总量上看，10月社会融资规模总量和贷款远逊于市场预期。10月新增社融规模和人民币贷款分别较去年同期减少1184亿元和357亿元；环比上月分别减少1.65万亿和1万亿。从货币增速整体来看，M2增速为8.4%，较去年同期水平高0.4%。与市场水平预期基本相符。
总量上社融规模10月份出现的超季节性的异常减少，更大可能只是银行在前期天量投放后的“缓冲期”。从总量来看，年内社融投放总量增速与近5年同期水平比仅低于，总体融资投放量增速仍处于较高水平。另一方面，信贷改换锚之后，银行前期抢先投放的动能已经不足，年内信贷额度也已经提前被使用，从而贷款总体出现下降。从信贷结构来看，信贷结构有所优化。从期限结构看，本月信贷规模的下降是由短期信贷及票据的减少所致，中长期贷款反而出现同比增长，其同比多增644亿元，从而中长期贷款比例达到高达88%的水平。贷款对象结构中，居民中长期贷款比例略高于往年，达到58%，显示房地产仍然是信贷投放主力；企业中长期贷款比例也较往年同期多增787亿元。总体而言，信贷总量下降，但主要是票据及短期贷款减少的结果。
从社融结构来看，非标并未出现超季节性下滑，主要仍是受到短期信贷拖累。以信托、委托及未贴现承兑汇票之和计算，10月非标减少2344亿，较去年同期少减330亿元。
新增信贷同期少增1671亿及地方政府专项债提前完成导致的10月其少新增1067亿是社融弱于季节性的重要原因。
整体上看，金融数据并不好，但是也不算差，基本符合季节性规律，从结构上看显著优化。如果8-10月累计值来看，金融数据强于同期。我们可以说经济还没有复苏，但不能因为10月金融数据认为经济加速下行。
二、年内波动均较大，经济下行并未失速
统计已经出炉的10月经济金融数据，从好的方面讲，进出口数据表现较好，财新PMI有所回升，汽车产销同比降幅大幅收窄、高频发电量数据表现优异；从差的方面讲，中采PMI数据较上月反而有所下滑、金融数据弱于预期。
但总体来看，年内经济金融数据呈现高波动特征，呈现明显的季末好、季初差的总体特征。在对外环境有所改善的情况下，很难凭借单月金融数据就判断经济将进入下行失速区间。尤其是在其主要减少的是短期信贷的情况下更缺乏指示意义。
我们对经济数据的整体看法是：经济数据波动性较大，下行趋势没有结束，但并未出现失速下行，稳增长是必要的，但是强刺激并不适宜。
对于即将公布的10月经济数据，从季节性规律看，10月工业增加值可能出现类似10月金融数据的局面，即市场预期再次低估季节性规律，导致10月工业增加值不及市场预期。另一方面，10月发电耗煤量同比增速处于罕见超高水平，历史上还未持续出现过发电耗煤量增速高点对应工业增加值低点的情况，让我们拭目以待。
三、MLF利率下调大概率与金融数据有关
从金融数据公布来看，这也从另一个方面解释了为何央行下调MLF利率：实体经济融资并未显著好转。MLF利率下调的另一个原因，是证伪市场因为猪肉通胀导致的紧货币预期。
在本次央行调降MLF利率时我们就已经指出，央行当时调低MLF利率的目的主要在打消市场紧货币预期，同时为社融规模的下降做预防性的对冲，以降低银行体系负担，提升其信贷积极性。
但央行是否将继续通过降低OMO利率释放强刺激信号，仍然存在非常大的悬念。从OMO利率下调空间看，中国目前的无风险利率水平在考虑经济增长和通胀（包括PPI）之后，处于新兴市场国家的偏低水平，下调无风险利率的空间有限，且必要性存疑。
由于当前金融数据仍然波动较大、经济虽未失速但总体尚未明朗、同时通胀趋势性上行尚未见到缓解之像，因此央行处在一个政策上的“两难”局面。
对于市场炒作的“滞涨”，我们认为，本次的通胀上行并非是总需求抬升带来的，不会导致央行的政策收紧，因此央行也降低了MLF利率作为回应。但与此同时，大幅宽松的空间也在受到通胀和调结构的需求的制约仍然存在。因此总体央行仍然将维持“不松不紧”格局，大幅宽松可能性较低。
四、债券市场维持震荡市观点不变
底，我们最早在市场中提出债券市场大牛市，核心观点是“最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”、“十年国债下至3%”（详见报告《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3%，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》等）。
3月开始，我们对债券市场的判断发生变化，认为债券市场将是震荡市，核心观点是“债券市场躺着赚钱时代已过”、“更多的是交易性机会”、“上行有顶，下行有底”（详见报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》等）。
具体而言，我们在3月末收益率低点看空债市，4月末收益率高点看多债市，7-9月收益率低点看空债市，核心在于市场对央行货币政策的判断总是存在情绪性的狂欢或恐慌，而我们认为央行态度其实一直没有变化，因此在全市场一致看多、收益率低位，我们看空；而在全市场一致看空、收益率高位，我们看多。
在10月份债券市场恐慌情绪下，我们维持了震荡市的观点不变，提出“在利率上行至相对高位、市场情绪恐慌时逢高布局”。
从操作层面看，“加杠杆吃票息”仍是最佳策略，这是确定性最高、风险最低、操作难度最小的策略。
对于长端利率债，仍然建议做“勤劳的小蜜蜂”，多采用波段操作增厚收益，方向性看牛或者看熊均不可取。如果央行仅仅下调MLF利率，没有采取OMO利率下调、降低货币市场利率中枢，那么趋势牛市的条件仍不具备，波段操作仍为最佳策略。
