安井食品中报点评：化解不利影响，恢复较高增长
点评事件：
公司公布中报，实现收入23.36亿元、归母净利润1.65亿元，同比分别增长19.93%、16.04%，扣非归母净利润1.49亿增长20.7%。单二季度收入12.39亿元、归母净利润1亿元、扣非归母净利润0.90亿元，分别同比增长25.07%、13.85%、18.95%。二季度收入提速超预期。
点评正文：
一、二季度非瘟对销售端影响消除，肉制品恢复两位数增长
分产品看上半年面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别收入6.39、5.94、8.74、2.23亿元，分别同比增长25.59%、4.93%、23.73%、35.46%。Q2非瘟对于肉制品销售端的影响消除，其收入增速由Q1的下滑4.29%恢复至Q2增长15.55%。次新品的放量带动鱼糜和菜肴制品二季度加速。4月增值税税率下降，公司含税销售价格没有变化带动销售单价小幅上涨。
分区域看占比收入一半以上的华东地区由于基数原因增速在12.8%，西南地区收入1.16亿，由于四川工厂去年年底刚投产，市场细耕与产品结构丰富性上还需要进一步提升，因此目前增速12.25%较平稳。东北（2.38亿，+48.92%）和华北（2.64亿，+40.55%）借助于前几年的辽宁工厂产能释放、渠道下沉以及今年通过技改的产能提升，增速表现最好。分渠道看经销商、商超、特通分别收入19.89、2.89、0.48亿元，分别增长22.49%、2.21%、16.81%，其中商超渠道由于下游客户特殊开票要求导致季度间的波动较大。
二、原料上涨影响盈利能力，公司采取多种手段应对
上半年毛利率25.5%下降1.1个点，单二季度24.7%下降1.6个点，我们估计增值税虽正向拉动毛利率提升，而冻品先生等低毛利产品产品的推出、出于安全考虑进口猪肉替代国产、鸡肉价格上涨带来的原料上涨拉低整体毛利率所致。公司也采取在价格平稳期采购囤货的方式锁定进口猪成本，调整配方以减少猪肉用量等手段控制成本。近期鸡肉涨幅扩大，纵观以往，预计公司不排除采取向下传导的方式来平抑一部分成本端上涨对毛利率的影响。规模效应带动二季度销售费用率、管理费用率同比下降1.3、0.1个百分点，可转债、短期借款利息支出带动财务费用率增加0.1个点，综合下来二季度净利率8.07%同比下降0.81个点。上半年净利率7.06%下降0.23个百分点。
三、盈利预测与评级
公司今年在非洲猪瘟、各种原料大幅上涨的背景下，仍能通过诸多方法保持净利润在双位数的增速，实属不易。从收入端来看增速稳中有升。去年公司5亿可转债在今年7月完成转股及赎回，转股率高达99.23%，募投项目四川工厂已于去年底投产，部分资金更改为更加迫切的无锡米面产能。公司公告发行9亿可转债预案，募投项目为湖北潜江15万吨、河南汤阴10万吨、辽宁工厂二期4万吨的产能建设。此次可转债为后续几年的产能需求做好准备。
我们预计~收入增速18%、23%、20%，可转债转股摊薄后EPS为1.41、1.76、2.17元/股，我们看好公司长期发展以及成为速冻行业龙头大型食品企业的潜力，给予明年30倍PE，目标价52.8元，增持评级。
风险提示：销售不达预期，猪肉等成本上涨幅度超预期等。
团队介绍
黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。
蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年快消行业工作经验，6年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。
郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年行业研究经验。
孟斯硕：工商管理硕士，太平洋证券食品饮料分析师，6年行业研究经验。
李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，2年行业研究经验。
王学谦：经济学硕士，太平洋证券食品饮料行业分析师，从业。
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食品饮料大消费黄付生
