6月12日，上市公司世纪华通筹划重大资产重组事项停牌，3个月后披露交易预案。本次交易中世纪华通以发行股份及支付现金方式购买曜瞿如等29名交易对方持有的盛跃网络100%的股权（盛跃网络系为收购整合盛大游戏资产而特别设立的主体），整个交易作价为298.03亿元，其中现金支付29.29亿元，股份支付268.73亿元。同时计划募集配套资金不超过31亿元，用于支付现金对价、发行费用及中介机构费用。
交易对方承诺标的公司、、各年度合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别为213,575万元、249,435万元和296,789万元。本次交易于2月20日获得并购重组委审核有条件通过，于6月3日完成标的资产过户，并于7月3日完成购买资产发行股份上市，目前募集配套资金更在进行中。
本次交易前，世纪华通已逐渐通过收购由传统汽车零部件业务向游戏业务转型，但截至，其总资产、净资产、营收和净利润仍远不及标的企业，面对高达298亿元的收购，世纪华通是通过怎样的交易方案设计做到规避借壳上市的认定？同时在上市公司收购商誉频频暴雷，监管趋严的情况下，世纪华通如何解决高商誉的问题呢？
作为曾因热血传奇而盛极一时的盛大游戏，在纳斯达克上市，底私有化退市，如今回归A股，298亿元的对价对盛大游戏来说是否合理？整个A股市场游戏行业收购整体估值水平如何，三年高达76亿元的业绩承诺是否能够实现？
另外，重组过程中审核有哪些值得我们关注的问题？交易完成后对上市公司的影响如何？接下来就围绕上述几个问题详细解读。
01交易方案巧妙设计稳定控股权
本次收购采取两步走策略在上市公司货币资金有限，又大体量收购情况下，为了规避借壳上市的认定，较优的办法就是向上市公司控股股东或实际控制人换股。在该种方式下，需要由上市公司控股股东或实控人先行收购标的企业，再择机装入上市公司。本次交易便是采用了这种办法从而不构成重组上市。第一步：上市公司控股股东及其一致行动人联合市场资金先行收购11月，Shanda Games（盛大游戏）从纳斯达克私有化退市，而盛大游戏私有化过程中经历了私有化财团的几次更换，世纪华通控股股东及其一致行动人便参与其中。6月，上市公司控股股东浙江华通控股集团有限公司（下称“华通控股”）及第二、第三大股东邵恒、王佶等通过设立上海砾天投资中心（有限合伙）、上海砾华投资中心（有限合伙）、上海砾海投资中心（有限合伙）三家有限合伙企业收购并间接持有了盛大游戏43%的股权。私有化后，盛大游戏的股权结构图如下：
（数据来源：交易报告书）盛大游戏私有化完成后，世纪华通控股股东及一致行动人进一步收购盛大游戏股权：①12月，亿利盛达香港将其持有的Capitalhold 34.46%投票权不可撤销的委托给浩鼎BVI，至此，上市公司控股股东及一致行动人合计持有Capitalhold 43%的股权并拥有Capitalhold 50.79%的投票权；盛大游戏的实控人变更为上市公司的实控人王苗通；②3月，上市公司控股股东及大股东通过设立曜瞿如和盛跃网络（本次并购直接标的），收购上述砾天商务、砾华商务、砾海商务（此三家公司分别为砾天合伙、砾华合伙、砾海合伙子公司；砾天合伙、砾华合伙、砾海合伙此前分别将所持华盛BVI、通盛BVI、上海海胜通全部股权转让给砾天商务、砾华商务、砾海商务）股权，盛跃网络持有盛大游戏43%股权；③1月-8月，曜瞿如陆续收购盛大游戏剩余57%的股权，并转让给盛跃网络，至此盛跃网络持有盛大游戏100%股权。
（数据来源：交易报告书）其后盛大游戏做了境内外股权架构调整以及VIE架构拆除，调整后股权结构如下：
（数据来源：交易报告书）盛跃网络通过历次的股权结构变化后，曜瞿如直接持有盛跃网络15.87%股权，系盛跃网络的控股股东，实际控制盛跃网络20.87%的表决权；世纪华通实际控制人王苗通系盛跃网络的实际控制人，最终股权结构如下：
（数据来源：交易报告书）第二步，将标的公司注入上市公司8月，上市公司控股股东及大股东完成收购盛大游戏时，世纪华通公告中便表示“本次收购交割完成后，本公司在认为条件合适且符合相关政策法规的情况下，有权随时要求华通控股、王佶、邵恒将所持盛大游戏100%的权益转让给本公司，收购对价将以实际估值为基础协商确定。”6月，上市公司公告停牌，启动本次收购计划。根据最终的交易报告书，本次交易方案如下：
（数据来源：根据交易报告书整理）
上市公司控制权保持稳定本次交易中，首先通过上市公司控股股东及实控人提前入股标的企业，再由上市公司进行收购，这样便维持了上市公司控制权不发生变更。本次交易前，上市公司实际控制人王苗通及其一致行动人直接和间接持有上市公司24.48%股权（后因上市公司回购股份，比例调整为24.69%），交易完成后（不考虑募集配套资金情况下），王苗通及其一致行动人直接和间接持有上市公司21.89%股权（后因上市公司回购股份，比例实际22.01%）。即使按照配套融资发行数量上限测算，交易完成后王苗通及其一致行动人持有上市公司19.46%的股份比例，仍为上市公司的实际控制人。其他上市公司持股较大的股东也出具了承诺函，承诺不直接或间接参与上市公司配套融资所涉及非公开发行股份的认购，保障本次配套融资不对上市公司控制权稳定性造成影响。
（数据来源：根据交易报告书整理）此外，还有一个保证上市公司控制权的细节值得关注，那就是曜瞿如中的外部合伙人退伙，从而保证了王苗通对曜瞿如的控制权。8月，曜瞿如中除上市公司实际控制人控制的华通控股、上虞通捷之外的其他合伙人均从曜瞿如中退伙，下沉至标的企业层面直接持有盛跃网络股权。注意，此次变更正好发生在上市公司筹划重组之后，距披露预案一个月前。
同一控制下收购减少商誉采用大股东先行收购再装入上市公司的方式，除了可以稳定控制权，避免借壳认定，同时在同一控制下还可以减少因溢价收购带来的高商誉。尽管上市公司大股东提前收购也属于非同一控制下收购，也会产生商誉，但由于无需达到100%控制，且前次溢价较低，故产生的商誉较低。上市公司实控人及其一致行动人此前取得盛大游戏控制权时产生的商誉仅为 67.79 亿元。而如果采取上市公司直接收购的话，按照收购成本298亿元，评估基准日4月30日标的企业账面净资产114亿元粗略计算，估计将产生184亿元的商誉（实际不会这么高），而截至末，世纪华通此前收购导致的商誉账面价值已经达到78.96亿元。
02盛大游戏的衰落与世纪华通的转型
盛大游戏：曾经的辉煌如游戏般梦幻盛大游戏最初成立于1999年，由中国互动娱乐业第一人陈天桥创办。2001年9月，《热血传奇》正式上线运营，揭开了中国大规模网络游戏时代的开端。该游戏同时也是一代人经典的回忆，据热血传奇周年庆时公布的数据显示，热血传奇的累计用户已经破5亿。除了《热血传奇》，盛大游戏还拥有众多具有影响力的游戏 IP。20多年来，盛大游戏先后推出《热血传奇》、《传奇世界》、《泡泡堂》、《龙之谷》、《最终幻想14》等70多款经典网络游戏，注册用户超过21亿。盛大游戏经典游戏
（数据来源：盛大游戏官网）在资本运作上，盛大游戏也毫不逊色。盛大游戏收购韩国Actoz公司控股权，成为国内首个收购海外上市游戏公司的企业;，盛大游戏在美国纳斯达克拆分上市，发行价格约12.50美元/ADS（折合6.25美元/股），募集资金10.43亿美元，成为当年美国规模最大的IPO案。盛大游戏上市前至业绩保持高速增长，上市当年营收达到48亿元，净利润接近15亿元，而上市后从业绩开始出现下滑，虽然营收在达到高点约53亿元，净利润在达到高点约16亿元，但增速放缓甚至出现负增长，业绩下滑较难逆转。
（数据来源：wind）更直观的体现便是在盛大游戏的股价上，自上市后股价便再没高过发行当天的价格，整体股价也是呈现下降的趋势。
（数据来源：wind，股价前复权）3月，盛大游戏宣布启用全新的品牌标识“盛趣游戏”作为公司新的品牌主体，对外开展经营活动，而盛大游戏这个品牌或许就将成为历史。盛大游戏的兴起正好赶上中国互联网的蓬勃发展，网络游戏在那个时代也如雨后春笋一般不断涌现，盛大游戏更是续写了网页游戏的一代传奇。而随着移动互联网的发展，移动网路游戏逐渐成为主流，盛大游戏最终败给了腾讯和网易，导致了其私有化退市和被收购。盛大游戏的兴衰如同游戏一般，昔日的辉煌终成泡影。
世纪华通：历次收购，积极转型游戏行业本次收购的主体上市公司世纪华通，成立于10月31日，在深交所中小板上市。世纪华通原本主要是做各类汽车零部件及相关模具的研发、制造、销售，是上海大众、上海通用、一汽集团、东风集团、广州本田等汽车主机厂的定点配套A级供应商，也是法国法雷奥集团、德国贝洱集团、伟世通集团、小糸车灯、奥托立夫集团等国际一流汽车零部件制造商的全球采购首选供应商。起，世纪华通开始通过收购向游戏行业转型，近年来先后收购了天游软件、七酷网络、点点开曼、点点北京（点点开曼和点点北京合称点点互动），形成了汽车零部件及配件制造业和互联网信息服务业的双主业发展公司。世纪华通转型的几次收购情况如下：
（数据来源：根据上市公司公告整理）世纪华通转型的几次收购，包括本次收购盛大游戏，从时间推进来看，基本上是不间隔的，前次收购完成后随即很快便启动下一次收购，而且体量也越来越大，彰显了世纪华通向游戏业务转型发展的决心。目前上市公司已经在网络游戏业务领域建立了较为完善的开发、发行及运营体系，致力于实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖及游戏发行全球化的发展格局。随着世纪华通的收购转型，其资产规模，盈利能力得到迅速提升。截至12月31日，世纪华通总资产167.46亿元，净资产138.64亿元，资产负债率17.09%；度，世纪华通营收81.24亿元，净利润9.62亿元，毛利率38.24%，净利率11.84%。
（数据来源：根据同花顺数据整理）随着几次并购的实施，特别是在收购点点互动之后，游戏业务收入已经占到上市公司总营收的66%，成为上市公司盈利的主要来源。本次收购之后，预计上市公司游戏业务收入在营收中的比重还会增加；后期，不排除上市公司考虑剥离传统零部件业务，更换上市公司名称及证券代码，实现彻底转型的可能性。早在5月，上市公司便公告计划将母公司有关汽车零部件板块的经营性资产以转增资本公积的方式划转予全资子公司华通车业中，方便后续实现资产剥离。
（数据来源：根据东方财富通数据整理）03298亿元交易对价，是高估还是低估
尽管盛大游戏辉煌不在，但依然获得了较高的估值。根据中联评估出具的评估报告，截至评估基准日4月30日，盛跃网络100%股东权益收益法下的评估价值为310.29亿元，市场法下的评估价值为310.03亿元；评估结论采用市场法评估结果，即为310.03亿元，扣除5月现金分红12亿元，本次交易交易作价为298.03亿元。单位：万元
（数据来源：交易报告书）中联评估其后以12月31日为补充评估基准日，盛跃网络100%股东权益310.38亿元，不低于前次评估值。那么这个估值水平到底如何呢，可从以下三个方面做一个简要梳理。
120亿元到252亿元再到310亿元首先，回顾一下盛大游戏私有化以来几次的估值变化。这里有两个对比数据，一个是盛大游戏从纳斯达克退市的估值情况，另一个是本次交易前腾讯投资盛跃网络的估值情况。（1）底，盛大游戏私有化退市，退市时市值不到19亿美元，按届时平均汇率计算约人民币120亿元左右的市值。不到3年时间，盛大游戏估值增长了2.6倍，那么盛大游戏退市后的发展情况怎样呢？通过上面的数据对比可以看到，从到，盛大游戏营收仅增长19.16%，净利润增长较大，增长114.62%。
（数据来源：根据交易报告书整理）（2）1月，林芝腾讯受让曜瞿如持有的盛跃网络11.8327%的股权，股权转让价款为298,500万元人民币，转让价格为10 元/注册资本，届时盛跃网络注册资本为252,267.66万元，据此可知当时盛跃网络估值252亿元。而腾讯投资距离本次交易启动不到半年，估值却增加了23%，净增加58亿元。
14.52倍市盈率其次，根据本次交易估值市盈率，市净率，对比同行业可比交易案例，盛跃网络本次310亿元估值，对应度净利润PE为19.56倍，对应承诺期首年净利润PE为14.52倍，对应承诺期平均净利润PE为12.24倍，对应评估基准日净资产PB为2.72倍。
（数据来源：根据交易报告书整理）同期，截至评估基准日4月30日，可比的上市公司的平均市盈率为35.11倍，市净率3.96倍。交易报告书中披露的可比案例平均市盈率（对应承诺期首年净利润PE）在14.65倍。这样来看，本次交易标的企业作价市盈率和市净率低于同行业上市公司和可比交易案例平均值。
（数据来源：交易报告书）近年来A股市场的上市公司市盈率波动幅度较大，但游戏行业并购市场交易的市盈率（经营性资产价值评估市盈率）水平保持在12-14倍之间。即使在上市公司的股票市盈率下降约50%的情况下，一级市场可比交易的交易市盈率下降也较低，上市公司的市盈率倍数和可比交易案例交易市盈率倍数之间相关性较弱。
（数据来源：世纪华通关于《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》（181911号）之回复）
移动网络游戏是主流且行业集中度较高再次，看一下网络游戏行业的情况。按照游戏运行载体划分，网络游戏具体可以分为PC端网络游戏、移动网络游戏（手游）和主机游戏三大类。随着移动网络的发展，网络游戏也逐渐由客户端游戏为主转变为以移动游戏为主。中国游戏市场中，移动游戏市场实际销售收入1339.6亿元，同比份额持续增加，占比为62.5%；预计移动游戏市场占比还将持续增大。
（数据来源：中国音数协游戏工委（GPC）& CNG中新游戏研究（伽马数据））而在移动游戏细分市场，行业集中度较高，且还在缓慢提升。根据艾瑞咨询的报告，前十名厂商占中国移动游戏市场的总份额，由的67.0%、的73.82%，提升至了78.86%。其中腾讯占比47.26%，网易占比17.33%，二者占据绝对的优势，剩余厂商市场份额占比单个均不超过4%。
（数据来源：艾瑞咨询报告）盛跃网络的营业收入构成也体现了这一趋势，其移动游戏收入占比逐渐提高，由33.60%到提升到49.04%。但盛大网络在移动游戏中布局较晚，开始布局移动游戏业务，开发的也主要是对前期的网游进行手游化。而且盛跃网络在移动端游戏中还是以授权运营为主，度占到71.80%；虽然自主运营近年来有所提升，但占比依然较小。
（数据来源：根据交易报告书整理）
三年累计76亿元净利润承诺高估值一般都伴随着高业绩承诺。本次交易中也是给出了三年高达759,799万元的业绩承诺，具体为标的企业度、度和度扣非归母净利润分别为213,575万元、249,435万元和296,789万元。承诺增长率分别为34.72%、16.79%和18.98%。度盛跃网络实际完成扣非归母净利润214,016.50万元，完成首年度的业绩承诺。
（数据来源：根据交易报告书整理）04本次交易主要影响及审核要点
本次交易对财务及市值影响1）本次交易对上市公司主要财务指标的影响本次交易完成后，上市公司营业收入、归属于母公司股东的净利润、扣除非经常性损益后每股收益等主要盈利指标均有明显上升。
（数据来源：根据交易报告书整理）2）本次交易对上市公司市值的影响本次交易前，上市公司由于收购点点互动市值已经有较大提升，本次交易购买资产发行股份上市后，虽然股价较停牌时略有下降，但由于大量新增股份，市值较停牌时提升38%。世纪华通或将成为A股市值最大的游戏上市公司。但近期世纪华通股价回落到9元附近，市值有所减少。
（数据来源：根据东方财富网、新浪财经数据整理）
审核关注点本次交易中，交易所和证监会反馈问题也较多。深交所反馈17个问题，证监会一次反馈55个问题，二次反馈8个问题，并购重组委审核获得有条件通过，反馈两个问题。总结起来，监管层除了常规会关注上市公司控制权稳定性、标的企业业绩可实现性和估值合理性、商誉等情况外，本次交易还比较关注是否存在规避重组上市认定、交易对方中私募基金结构化、穿透人数、资金来源、备案等情况（29名交易对方中包括23家有限合伙企业和1家契约型基金），以及标的企业私有化具体情况，标的企业知识产权纠纷情况及影响等问题。另外，我们注意到，交易对方曜瞿如、吉运盛、宁波盛杰在先行收购盛跃网络股权时，向中融信托分别借款21.84亿元、11.03亿元和9.03亿元，并以标的企业股权做质押。如标的资产的股权质押未能按期解除，标的资产将无法交割过户至上市公司。在一次反馈回复中，曜瞿如、吉运盛、宁波盛杰和中融信托均承诺“在标的资产交割之前解除上述股权质押情形，如证券监管部门另有要求，将按照证券监管部门要求的规定期限内解除上述股权质押情形”。二次反馈依然提到了“解除进程是否面临实质障碍”，针对该反馈，中融信托进一步出具《承诺函》，“同意在上市公司本次交易获得中国证监会并购重组委员会审核通过之日起20个工作日内，配合曜瞿如、吉运盛、宁波盛杰及盛跃网络解除股权质押情形并办理完毕股权质押注销登记相关手续，且该等质押解除不以与质押相关的借款全部或部分提前偿还为前提条件，以确保不会对本次交易涉及的盛跃网络股权交割至上市公司名下事宜构成不利影响。”
05案例总结
上市公司规避重组上市认定的核心在于保持控制权稳定，方式有很多，本次交易便采取了由上市公司实控人先行收购的方式。由于标的企业体量较大，上市公司实控人联合了一些财团，既缓解了资金压力，也使得自身通过仅对标的企业15.87股权和20.87%的表决权便取得了标的企业的控制权，同时也避免了非同一控制下高商誉的问题。一款成功的游戏可以成就一个游戏公司。盛大游戏曾因《热血传奇》游戏而成为传奇，但在移动网路游戏即手游中失去先机。未来期待盛趣游戏开发更多优秀的游戏，再续辉煌。世纪华通通过一系列的大收购已成功实现向游戏业务的转型，并成为A股规模较大的上市公司。对于企业来说，资本运作只是手段，在网络游戏竞争环境激烈、头部游戏公司市场份额集中的情况下，如何整合资源，开发优秀的作品，得到用户和市场的认可，应该是世纪华通收购后进一步应该思考的问题。更多投资并购资讯，请关注“冉森说”
