中国证监会于8月16日发布了《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”），中国证券投资基金业协会于同日配套发布了《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》（以下简称“《操作规范》”），标志着公募基金领域将正式引入侧袋机制。
一、侧袋机制的定义和适用范围
1、定义
根据《指引》，侧袋机制是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制，分离出来的单独账户称为“侧袋账户”（Side Pocket），基金的原有账户则称为“主袋账户”。
基金管理人可放入侧袋账户的特定资产包括：
（1）无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产；
（2）按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；
（3）其他资产价值存在重大不确定性的资产。
单个侧袋账户中可包含不同类别的特定资产，单一基金产品可存在多个侧袋账户。
侧袋机制是一种流动性风险管理工具。在侧袋机制下，原持有人的赎回申请和新投资者的申购只对应主袋账户的资产，侧袋账户中难以合理估值的资产进行封闭管理，待流动性恢复并变现后再向原持有人支付其侧袋账户对应部分，从而有效防范投资者的先赎占优行为，公平保障持有人利益。
2、适用范围
侧袋机制主要适用于开放式股票基金、债券基金，根据《指引》和《操作规范》，目前货币市场基金、封闭式基金、ETF和LOF原则上不适用。另外，QDII基金特别是其投资的境外资产可否适用侧袋机制，尚未明确，从《指引》来看并未排除。
二、侧袋机制的启用条件
1、启用条件
当开放式基金持有特定资产且存在或潜在大额赎回申请时，经与基金托管人协商一致，并咨询会计师事务所的专业意见后，基金管理人可以启用侧袋机制。
《指引》并没有规定侧袋机制启用的硬性指标，实践中，要求基金管理人根据单只基金的具体情况，综合考虑特定资产占基金资产的比例、基金面临的赎回压力、基金份额持有人的结构等多重因素，自主做出判断。
为了避免基金管理人滥用侧袋机制，协会在《操作规范》中列出了可启用的参考情形：
（1）当前一估值日基金投资组合持有的特定资产占基金资产净值5%以上，基金管理人认为基金面临的潜在赎回压力较大且潜在赎回申请可能会对基金份额持有人造成不利影响的情形；
（2）当前一估值日基金投资组合持有的特定资产占基金资产净值不足5%，但基金管理人对基金份额持有人的类别与集中度等结构因素及赎回意愿进行评估后，认为在短期内可能面临较大赎回压力且潜在赎回申请会对基金份额持有人造成重大不利影响的情形；
（3）基金管理人认为启用侧袋机制能够保护基金份额持有人合法权益的其他情形。
2、不得启用的情形
侧袋机制是在无法通过调整估值解决时方可启用的辅助性流动性风险管理工具，为了防止基金管理人错误启用，《指引》和《操作规范》还特地强调了不得启用的情形：
一是当基金投资组合出现风险时，相关资产存在可参考的活跃市场价格或使用估值技术确定的公允价值不存在重大不确定性的，基金管理人应当优先调整估值而非启用侧袋机制；
二是当前一估值日基金持有的特定资产占基金资产净值50%以上时，经与基金托管人协商确认后，基金管理人应当按照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“《流动性管理规定》”）的要求采取暂停基金估值等相关措施，不可启用侧袋机制。
三、侧袋机制下的基金运作
1、份额确认
基金启用侧袋机制当日，基金管理人应当以持有人的原有账户份额为基础，确认相应的侧袋账户份额。主袋账户与侧袋账户的份额净值合计应与原基金账户份额净值一致。主袋账户沿用原基金代码（用大写字母M标识），侧袋账户使用独立的基金代码（产品简称+大写字母S+侧袋账户建立日期）。
由于需要同时记录主袋账户和侧袋账户的持有人名册和份额，且公募基金的持有人数量庞大，侧袋机制的实施对于基金管理人的TA系统提出了更高的要求。
2、申赎安排
（1）主袋账户是否开放申购
侧袋机制启用期间，主袋账户是否开放申购由基金管理人根据主袋账户运作情况自行决定，但是基金已存在两个侧袋账户的，主袋账户不应开放基金份额的申购，直至全部侧袋账户资产完成清算。
据媒体报道，国内的私募基金曾有过实施侧袋机制的实践案例，基金管理人多数选择了停止接受主袋的申购申请 （注释1）。对于公募基金而言，引入侧袋机制的本意是将风险资产转移至侧袋进行隔离，从而保障主袋的正常持续运作，如果强制暂停主袋的申购，基金可能面临规模萎缩的困境，因此是否开放申购由基金管理人结合实际情况自行决定。
（2）侧袋资产变现后是否可转换为主袋份额
根据《指引》的规定，侧袋账户在运作期间不得开放申购赎回，待特定资产恢复流动性后，基金管理人应当按照基金资产利益最大化原则将特定资产予以处置变现，并及时向侧袋账户份额持有人支付款项。
从《指引》的表述来看，公募基金的侧袋机制并未给予侧袋账户持有人关于侧袋资产处置后的选择权，一旦基金启用侧袋机制，相当于将特定资产部分提前清算，无论持有人是否存在赎回意愿，其对应的侧袋账户份额都只能在资产变现后获得相应清算款，而不能选择转换为主袋份额继续持有。
3、投资运作
侧袋机制启用期间，投资运作及风控指标均以主袋账户作为基准计算，基金管理人应当在侧袋机制启用后15个工作日内对主袋账户的组合投资比例进行调整。至于侧袋账户的特定资产，除变现外，基金管理人不得在侧袋账户中进行其他投资操作。
4、费用收取
侧袋机制启用期间，与侧袋账户有关的费用从侧袋账户中列支，侧袋账户的费用合计占比不得超过主袋账户的费用合计占比。但实践中，侧袋账户会发生诉讼费、仲裁费、律师费等各类风险处置费用，根据上述限制，显然意味着侧袋账户的超额费用会转嫁至管理人身上，但管理人承担上述费用或对旗下其他基金类似费用支出的非公平对待。
关于侧袋账户的管理费是否收取，《操作规范》中明确基金管理人应对侧袋账户管理费予以减免，且不得计提或收取业绩报酬。如果基金管理人选择减少收取管理费而非免收的，管理费可延期收取。
5、收益分配
侧袋机制启用期间，主袋账户份额满足基金合同分红条款的，可对主袋账户份额进行收益分配，但该分红条款不适用于侧袋账户份额。
6、估值和信披
基金管理人应当分别对主袋账户、侧袋账户进行独立核算，如果基金同时存在多个侧袋账户，不同侧袋账户应分开进行核算。主袋账户、侧袋账户的份额净值应当分别披露，且侧袋账户的份额净值须在显着位置注明不作为特定资产最终变现价格的承诺。
基金管理人应当在定期报告中分别披露主袋账户和侧袋账户的资产情况。基金管理人启用侧袋机制、清算特定资产、终止侧袋机制等应当及时发布临时公告，其中，启用侧袋机制的临时公告应当包括启用原因及程序、特定资产流动性和估值情况、对投资者申购赎回的影响、风险提示等关键信息，清算特定资产的临时公告应当包括特定资产变现价格和时间，向侧袋账户份额持有人支付的款项、相关费用发生情况等关键信息。
7、持有人大会表决权
基金实施侧袋机制期间，基金份额持有人大会表决事项同时涉及主袋账户和侧袋账户的，召集人应当对侧袋账户份额按侧袋账户份额净值与主袋账户份额净值的比例进行折算；表决事项未涉及侧袋账户的，侧袋账户份额无表决权；表决事项未涉及主袋账户的，主袋账户份额无表决权。
8、程序要求
基金管理人应当在启用侧袋机制后5个工作日内向中国证监会及主要运营地中国证监会派出机构备案。备案材料包括：启用侧袋机制的具体情况、内部决策程序、基金托管人意见书、审计报告、后续风险防范和处置预案等。
侧袋机制实施期间，基金管理人应当在监察稽核季度报告和年度报告中持续跟踪分析侧袋机制实施情况。会计师事务所对基金年度报告进行审计时，应对报告期间基金侧袋机制运行情况和相关披露情况发表意见。
四、侧袋机制实施的准备工作
1、确立内部制度
根据《指引》要求，基金管理人针对侧袋机制的实施条件、发起部门、决策程序、业务流程等事项，应当制定清晰的内部制度与明确的授权分工，确保侧袋机制实施的及时、有序、透明及公平。基金管理人管理层对侧袋机制的启用与实施承担主要责任。
同时，《操作规范》要求基金管理人定期对侧袋机制的内部控制制度进行评估和修订，防范和控制不当使用侧袋机制带来的风险，确保相关制度及流程持续适用且不存在重大缺陷。
2、修改法律文件
对于《指引》生效后的新基金，基金管理人应当在基金合同、招募说明书等法律文件中针对侧袋机制明确约定以下事项：
（1）本基金启用侧袋机制的条件和特定资产范围；
（2）主袋账户和侧袋账户的申购赎回和投资安排；
（3）侧袋机制实施期间基金份额持有人大会表决权安排；
（4）侧袋账户费用安排；
（5）侧袋机制相关风险揭示；
（6）其他对投资者权益有重大影响的事项。
对于存续基金（注释2） ，基金管理人应当在《指引》施行之日起6个月内修改基金合同并公告。修改基金合同履行的程序要求，我们理解与《流动性管理规定》施行时修改存续基金合同的程序一致，该等修改是因相应的法律法规发生变动而应当对基金合同进行的修改，无需召开基金份额持有人大会。
3、基金托管人、代销机构的配合协作
基金托管人对于侧袋机制的实施负有监督责任，根据《操作规范》，基金托管人应对侧袋机制的启用条件、运行方案进行复核，并对侧袋机制的实施情况持续监督。当存在异议时，基金托管人有义务要求基金管理人做出合理解释，并通过积极协商达成一致意见。
代销机构应当配合基金管理人开展侧袋机制实施期间的投资者服务工作，向持有人提供主袋及侧袋账户的份额及份额净值查询服务，并对侧袋机制实施期间申购或者赎回的投资者做好信息传递和解释工作。
为了保障侧袋机制的顺利实施，我们建议基金管理人在托管协议中补充基金托管人的上述监督责任条款，在代销协议中明确约定双方关于侧袋机制实施期间投资者服务和投资者教育工作的安排以及相关责任分配。
五、侧袋机制在银行理财产品中的规定
随着银行理财产品的净值化改造，其产品运作模式越来越接近公募基金，而中国银行业协会也早于公募基金率先提出了侧袋机制的征求意见，在其8月5日发布的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》中，正式规定了银行理财产品的“侧袋估值”相关内容。
以下是我们根据意见稿对两类金融产品侧袋机制所做的简单比较：
总体上，公募基金的侧袋机制规定相较于银行理财产品要更为细致、具体，可操作性也更强，着眼于保护持有人的权益、防范基金管理人实施侧袋机制期间可能产生的运作风险等，而中银协对侧袋机制的规定更偏向于一种对金融资产采用的特殊估值方法。值得注意的是，在中银协的意见稿中，对于侧袋资产变现后的处置给出了支付清算款或者回转主袋账户的选择，但《指引》并未引入该机制。
六、侧袋机制的优势和风险防范
侧袋机制引入公募基金的流动性风险管理储备工具，对于基金管理人而言，多了一项风险管理措施，不必为了应付赎回压力而低价抛售资产，基金经理可以等到有利时机再作处置；对于持有人而言，不必担心存在先行者优势，当基金遭遇个股暴雷、个券违约事件时，以往赎回申请提交晚的持有人将承担更大的损失，启用侧袋机制以后，持有人对侧袋资产则是风险共担的；对于新申购的投资者而言，由于申购只对应主袋资产，侧袋资产的流动性风险不影响其申购基金份额的净值。
另一方面，侧袋机制一旦启用就限制了持有人的赎回权利，当基金面临流动性风险时，持有人不能用脚投票，侧袋账户的设立实则是以牺牲投资者的一部分流动性为代价换取基金对特定资产处置的更多空间。为了防范启用侧袋机制可能出现的基金管理人道德风险，例如利用侧袋账户机制阻止持有人赎回，《指引》特别强调了基金管理人在启用和实施侧袋机制过程中应当以保护持有人利益为原则，公平对待各类投资者，不得当用而未用或者滥用侧袋机制。
侧袋机制是公募基金领域的一项创新和进步，未来基金管理人如何把握采用估值技术调整和启用侧袋机制的尺度，审慎评估侧袋机制的启用与否，还有待实践来检验和完善。
注释：
1. 例如，兴业全球旗下“兴业全球趋势1号特定多客户资产管理计划”对持有的限售股票采用了侧袋机制，期间仅开放主袋的赎回，不允许投资人申购。
2.《指引》生效前已经成立或已获核准/注册但尚未完成募集的开放式基金，基金份额上市交易的开放式基金除外。
