■军工行业中报业绩增长好，行业景气度持续，航空装备表现突出。我们选取军工行业122家军工企业全口径采用整体法统计，合计实现营业收入（2351.82亿，+4.87%）；实现归母净利（116.05亿，+16.73%），主要因为：一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确认加快，军工行业保持较高景气度；另一方面航空工业推进均衡生产，上半年交付确认明显增多，同比业绩增长明显。此外，军工企业优化体制结构降本增效，管理费、销售费及财务费用率均有不同程度下降。按照企业性质分类看，上半年，国企军工上市公司（54家）实现营收（1894.62亿，+5.61%）、归母净利（77.08亿，+28.42%）；民参军军工上市公司（68家）实现营收（457.20亿，1.94%）、归母净利（38.97亿，-1.07%）。整个军工行业中，国企营收占比81%，归母净利占比66%。军工国企的营收及净利增长态势均好于民参军上市公司，我们认为国企承担大部分军工武器装备任务，更多受益十三五后期的行业高景气，目前民参军中核心军工业务占比仍还较小，此外非军工业务应是影响民参军归母净利下滑的主要原因。按照子行业分类看，上半年，航空板块实现营收（789.61亿，+19.88%）、归母净利（48.33亿，+47.60%）；航天板块实现营收（316.96亿，-6.33%）、归母净利（9.28亿，-16.61%）；兵器板块实现营收（231.42亿，-1.16%）、归母净利（9.49亿，-21.00%）；船舶板块实现营收（542.83亿，+4.34%）、归母净利（24.77亿，+34.40%）；信息化板块实现营收（323.93亿，-4.25%）、归母净利（23.15亿，-4.69%）。航空板块受均衡生产节奏带动营收及利润增长较快且占比显着提升、船舶板块去年基数低今年回升有较大增长，航天、兵器、信息化则多受民品影响整体平稳或有下降。其中，航天板块中军品占比高的典型公司19H1实现营收（205.19亿，+8.89%），归母净利（12.33亿，+12.47%），整体较为符合我国航天的行业增速。信息化板块同样19H1军品占比较大15家标的收入增长17.70%，净利润增长29.68%。按照产业链环节分类，上半年，主机厂实现营收（704.87亿，+11.22%）、归母净利（26.70亿，+80.26%）；分系统实现营收（452.00亿，11.65%）、归母净利（22.27亿，+1.35%）；元器件实现营收（116.06亿，+24.03%）、归母净利（17.11亿，+29.24%）；新材料板块实现营收（34.39亿，+43.82%）、归母净利（8.17亿，+45.85%）。主机厂增长明显主要是占比较大的航空主机厂业绩大幅增长的拉动，另船舶主机厂归母净利（15.84亿，+84.09%）也有较大增长；分系统板块营收增速较H1增速略有提高，营收增长主要来自于中国动力，其占据了分系统板块增长值的64.03%；元器件板块维持稳健增长态势，新材料板块则收入增长较快。我们认为主机厂主要是均衡交付带来确认进度的中报高增长，元器件板块下游客户涵盖整个军工行业，可以看出军工行业十三五后期的高景气度，随着产业链的不断向下传导，预计分系统及主机厂仍有增长动力。中报资产负债表的变化再次验证军工行业的基本面改善，元器件和新材料领域突出。资产负债表科目重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其原材料能反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购情况）、应收账款（反映回款）等科目的变化。从细分方向上看：①预收账款同比减少15.75%，其中航空板块减少27.09%，或与均衡生产交付确认节奏有关；信息化板块扣除异常值后同比增长8.07%，因下游客户不同差异化较大；②存货扣除船舶增长17.42%，其中兵器、航天、信息化增速较快，分别为31.52%、17.38%、17.21%，兵器或因上游配套、交付滞后导致存货-在产品突出；信息化随着军改影响削弱及国产化替代推进，相关标的订单增长较快，因此原材料、在产品增速高于存货增速；③应付款项增长3.82%，其中兵器、航空与信息化分别增长15.72%、11.68%、6.92%；④应收款项，航空、兵器周转率加快，或为交付加快影响，预计进入十四五末行业整体回款将改善。从产业链上下游来看：①下游主机厂，由于航空均衡生产、船舶底部复苏导致预收、存货大幅减少；②中游分系统以航空、信息化为代表，存货、预收、应付分别增长22.45%、18.48%、26.03%；③上游元器件稳健增长，存货（+20.85%）、应付（+21.60%）等与收入增长（+24.03%）基本匹配；④上游新材料收入增长较快（43.82%），存货增长59.87%，其中在产品同比增长130.68%，关注后续利润表的兑现程度。军工回款集中于下半年，上半年经营性现金流一般为负。H1，军工行业因船舶板块的中国重工影响，经营性现金流同比变差。我们认为，随着下半年军工产品交付和回款转好，全年经营性现金流或与往年一样转正，而且随着军改逐步落地并接近十三五后两年交付密集期，预计行业现金流情况将继续改善。■当前位置继续看好军工三季度行情当前我们继续看好军工三季度的阶段性行情，但我们对四季度行业较为谨慎。主要逻辑如下：从均衡配置而言，偏价值的行业配置高企，现在略微松动，军工股是可选行业之一；从行业增长角度，保持稳健增长的确定性高，预计增长20%附近，明后年增长可能仍有15-20%，前景相对清晰；从估值方面，虽然军工板块整体估值仍有40多倍，但内部分化大（部分公司估值20、30多倍），考虑到即将到来的跨年估值切换，估值可看；事件性催化因素。■重点关注国企零部件、主机厂、信息化、民参军等国企零部件具有长期配置价值，稳健增长、回撤较小，仍继续关注中航光电、航天电器、振华科技等估值、业绩增速匹配的标的；主机厂建议重点关注中直股份、中航沈飞；信息化具有TMT属性，关注航天发展、四创电子等；民参军根据情况动态调整，当前关注长鹰信质、楚江新材、火炬电子等。■风险因素：估值相对其他板块高企；政策对现有价格体系的冲击。
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