独立 稀缺 穿透
黑暗中,同样孕育光明。
作者:于照野
编辑:李荷举
风品:邓亮 蓝海
来源:铑财——铑财研究院
又是财报季,惊喜叹息交织中,机构资本流向变得敏感。
“金眼银牙”二兄弟,似乎不太好过。
截至9月30日,持有通策医疗的基金仅剩4只,共持2468.48万股;而上一季度末,上述数字是634只基金、8156.85万股。
其中,“公募一哥”张坤的易方达优质精选混合型基金、易方达蓝筹精选混合型基金,上季度末分别持有580万股、150万股,本季度末已全面“清仓”。
无独有偶。10月25日晚,爱尔眼科三季报显示,张坤至少减持1342.35万股。高瓴旗下HCM中国基金也退出了前十大流通股行列。
“牙茅”、“眼茅”双冷遇,何以不香了呢?
01
怒怼背后 “牙茅”增长焦虑
LAOCAI
必然与业绩直接相关。
10月14日盘后,通策医疗发布三季报,前三季度营收21.36亿元,同比增长44.16%,净利6.2亿元,同比增长55.09%。
营利高增可圈可点,也与同期的可比基数不高有关:营收同比增长2.22%,归属净利下降0.98%。
分季度看,第一季度营收同比增长221.59%、净利增长962.95%;第二季度增速为23.14%、30.52%。而第三季营收8.19亿元,同比仅增12.44%,净利2.69亿元,同比仅增5.88%。
如以前三季为基数,通策医疗同期收入和净利年复合增长率分别为22.63%、24.56%;-同期,收入同比增速35.77%、33.71%、22.11%,净利同比增速为44.91%、51.33%、45.13%。增速明显放缓,是否有增长焦虑呢?
拉长维度,增速同样有下滑态度。-,营收从11.8亿元增至20.88亿元,增速却从34%滑至8%;同期净利从2.1亿元增至4.9亿元,增速从59%下滑至6%。
不过,对于最新三季报,通策医疗董事长吕建明还是满意的,10月15日其评称,是“我们非常自豪的成绩单”、“在疫情反复、政策不确定、市场超级敏感的复杂形势下,ROE、现金流等各项指标都无法挑剔。一切都符合我们的预期。”
遗憾的是,这份自豪成绩单并未让多少资本买单。继10月14日跌停,10月15日通策医疗再次跌停,收于246.8元,两日市值蒸发超185亿元。截至11月1日,收盘价223.32元,市值不足717亿元。相比6月30日的高点421.99元,缩水超四成。
投资者们自然不能淡定,股吧讨论区吐槽不断。
更有投资者在雪球发文“通策医疗股票是股市杀猪的最好教材”,直指通策“业绩低下但估值高企”问题。
没成想,此贴引发了吕建明的激烈炮轰:“他们买我们的股票是我们的耻辱”、“他们的嘴巴才是最臭不可闻的地方”......
言语之“粗鄙”,可谓刷新三观。由此,舆论燃了,批吕声泛起。
10月18日,通策医疗董秘办回应称“这也是交流,不回复也是可以的。这个就是仁者见仁,大家都有话语权的,看你怎么理解”。
乍看,确实真性情。然细品不禁反问:既不增持,又不回购,却勇怼投资者。作为肩负为投资者创造价值的上市公司大佬,吕建明底气在哪、敬畏心在哪?
10月19日,人民网发文《人民财评:千亿董事长更应对投资者保持敬畏之心》评论:“正确引导投资者对公司发展的预期,不能过度夸大上市公司发展潜力,让投资者对上市公司业绩增长存在不切实际预期。”
最终,吕建明以销号收场。
显然,于通策医疗而言,比得是成长性、稳健力、价值成色,而不是嗓门、口气、火气。任吕建明怎样铁嘴钢牙,毕竟通策医疗动态市盈率已超100倍,上述业绩表现能匹配吗?
当然,客观因素也不容忽视。
通策医疗解释称,“因一季度,受新冠影响,客户就诊需求在二、三季度释放,三季度单季度同比基数较高;9月,市场就种植牙集采等事项大范围讨论,客户种植需求有观望、推迟就诊现象。剔除疫情及相关政策的影响,公司经营业绩保持持续稳定。”
安信证券研报表示:受新冠影响,大量延迟的就诊需求集中在第三季度完成,导致去年基数较高,进一步导致Q3表观增速不高。”
纷纷扰扰,或挺或批,都在情理中。毕竟往期看,通策医疗是妥妥明星股。
公开资料显示,通策医疗成立于1995年,为集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗服务集团,截止上半年已营业口腔医疗机构50余家。
,通过借壳成为国内首家医疗服务上市公司。得益于“区域主院+分院”、连锁经营模式,通策医疗业绩保持了高速增长:
同花顺问财数据显示,至其营收由2334.4万元增至20.88亿元,涨幅近乎90倍,净利由114.63万元增至4.93亿元,增长近430倍。
随之,股价也持续上涨,从几十元涨到最高421元。主营业务涉足口腔、辅助生殖、眼科三领域,因口腔医疗为核心业务,由此被誉为“牙茅”。
然繁华背后,隐忧也不可不察。
-,其口腔医疗服务收入14.64亿元、17.80亿元、19.95亿元,占收入的比例达到94.79%、94.28%、95.79%;且主要来源于浙江省内的杭州口腔医院、杭州城西口腔医院、宁波口腔医院。约60%收入和90%的净利是由三这家医院贡献的。
独立行业分析师李晨认为,通策医疗增长仍局限于浙江省内,且过重依赖口腔业务,这也是导致其近年增速放缓的一大主因。
实际上,通策医疗早有扩张动作。从开始,便通过通策口腔医疗投资基金向北上广深等大城市拓展布局;底,还启动了“蒲公英计划”,进一步在浙江省内扩张,计划“3-5年内在浙江省内县(市、区)和重点乡镇建设100家分院”。
只是,从最新财报看,结果不算太尽人意。
省内分院方面,通策医疗在10月18日发布的调研纪要中提到,截至报告期内,“蒲公英计划”设立运营选址规划的共计41家,三季报纳入合并的29家,其中17家已开始运营,12家还在装修中。
换言之,愿景还在培育路上,抛开后续营利能力几何、能否真正缓解成长焦虑,仅初期投入、运维成本就是不小开支。100家分院的豪横背后,隐忧风险点多少呢?
华创证券研报显示,目前全国范围内,通策医疗共有46家医院,其中37家医院位于浙江省。换言之,这些年其省外开拓的医院仅有9家。
何以至此呢?
方正证券表示,口腔医疗服务的扩张面临困局,一方面,医生资源稀缺,跨区域配置较难,医生而非设备决定治疗效果,服务难以标准化;另一方面,口腔医疗服务的低资本门槛已在全国造成诊所林立,较难进行连锁扩张。
不过对此,当家人吕建明依然乐观,其曾在微博表示:“浙江相当于欧洲一个大国,完全能支撑通策医疗5–。当然,体外医院的十年发展计划,通策也不会松懈。”
能否支撑、盲目乐观还是精准预测,时间会给出最终答案。
相比之下,肉眼可见的集采压力就没什么可争辩的了。
8月22日,浙江宁波医保局约谈5家进口牙供应商,明确要求“要发挥医保的杠杆作用,让种植牙回归到合理的价格区间”,提出用医保个人账户支付种植牙的方案。
方案指出,国产品牌和进口品牌支付标准分别不超3000元和3500元,其中医疗服务的费用不超2000元。
相比往期的8000-20000元价格,上述“官方指导价”可谓一记棒喝。一旦落地,对企业利润挤压无需赘言。虽仅一地实施,但从我国医改的通盘属性看,信号意义重大。
口腔医疗将“钱景”几何?本就不乏成长压力的通策医疗业绩又将何走势呢?
另一厢,竞争仍然激烈。
除了众多实力雄厚、老字号的公立医院,平安证券研报显示,口腔行业产业链下游的企业众多,除通策医疗外,还有小白兔、同步齿科、拜恩口腔、拜博集团等。其中泰康拜博和瑞尔两家口腔连锁企业全国已拥有百家以上连锁。
值得注意的是,一些民营竞品正加速登陆资本市场,未来或对通策医疗构成较大竞争压力。
今年7月,瑞尔集团在港递交招股书,其财年收入15.2亿元;今年9月,牙博士也递交了港股招股书。
行业分析师郝瑞表示,上市本身,就是企业做大做强、发展活力的明显信号。可以想象,瑞尔集团、牙博士如能如愿上市,新一轮规模扩张、产品力比拼,行业洗牌不可避免。
对龙头通策医疗,冲击力几何呢?
资本态度同样令人玩味。
底,“公募一哥”张坤执掌的基金曾是通策医疗持仓量最多机构,半年报时,即使减持350万股,仍持580万股。但到了三季报,张坤直已接退出前十大股东。
同样,嘉实基金也在三季度减持15.35万股,退居通策医疗十大股东末位。
如何提振内外信心,展示更多增长确定性,考验“乐观”吕建明的大智慧。
,通策医疗参与公立医院改制,收购杭州口腔医院,从房地产转型进入医疗领域。借壳“德隆系”旗下ST中燕上市。从房地产转型到医疗业,吕建明或许看重后者的抗周期性。但这也意味着医疗业没有快钱、短钱,只有深耕钱、匠心钱,更考验经营功力、专业力打磨。一句话,贵在长期主义,赢在时间复利。
想要做时间朋友、捍卫“牙茅”荣耀, 除了怒怼股民的口头功夫,通策医疗还需更多些扎实内力、价值深功。
02
商誉41.26亿元 艾芬口水战
扩张后遗症何解?
LAOCAI
同样面临神坛尴尬的,还有“眼茅”爱尔眼科。
前三季,其营收115.96亿元,同比增长35.38%;净利20.03亿元,同比增长29.59%;扣除非经常性损益净利润21.75亿元,增长37.58%。
营利双增,值得肯定,然能否持续值得考量。
看看Q3,画面立刻反转:营收42.48亿元,同比下滑3.48%,净利8.88亿元,仅增2.05%,扣非净利更下滑5.38%。
要知道,上半年爱尔眼科营收、净利增速分别达到76.47%和65.03%。
更令担忧的是,一直以来,爱尔眼科依靠体外孵化、收购兼并的途径实现增长。而上述三季度的营收下滑、净利个位数增长,还是在上半年6家医院及1家产业发展公司并表的情况下产生的。
何以至此?
业绩交流会上,爱尔董事长陈邦解释主要有两个原因:
首先,去年同期基数高。三季度国内疫情缓解,爱尔眼科业绩爆发式增长;其次,疫情出现反复,经营受到一定影响。
所言不虚,三季度爱尔眼科营收44亿元,同比大涨47%;扣非净利10.02亿元,大涨85%。
问题在于,在疫情环境相似的情况下,爱尔今年三季度却录得了负增,是否正常呢?
值得注意的是,这是爱尔上市以来第二次单季营收负增,上一次是第一季度,主要受疫情影响。同时,扣非归母净利下滑的情况也不多见。
深入看,前三季度营业成本55.31亿元,较去年同比增长23.33%。其中销售、管理、研发、财务费用均大幅上涨。
销售费用尤为惹眼,达到11.07亿元,同比上涨49.43%。爱尔眼科解释称,系经营规模扩大推广活动增加及市场人员薪酬支出增加所致。
拉长时间线,增长也是持续的。,爱尔眼科销售费用暴增51.11%,达到7.74亿元。至分别约8.26亿元、10.5亿元、10.66亿元。
相比之下,研发费用就远没这般强悍了。即使同比增长7.84%,也只有1.64亿元。前三季1.575亿,更远低于同期的11.07亿元销售费。
作为民营眼科连锁龙头,头顶民营医疗上市第一股光环,爱尔眼科市值从不足40亿元,到如今2400多亿,股价累计上涨超60倍(前复权),即使经历回调市值总量也依然可观,市盈率更高达114倍。
只是,从上述盘面看,被誉“眼茅”、“长牛”的爱尔眼科价值成色几何、核心实力几何、是否估值虚火呢?
5月14日,度股东大会上,董事长陈邦坦言:“希望大家不要给我们那么大的压力,我们会用时间证明自身价值,消化当前较高估值。”
的确,好酒还是陈的香。优质标的都是经过时间沉淀的。然看预期下菜碟,市场也有耐心限度。
拉长维度,至,爱尔眼科营收分别为59.63亿元、80.09亿元、99.90亿元、119.12亿元,分别同比增长49.06%、34.31%、24.74%、19.24%,增速连续四年下滑。
疲惫增速,也让投资者逐渐理性。截至11月1日收盘,爱尔眼科股价46.1元,相比7月31日的72.27元高端,两月缩水超三成。
财报显示,Q3,爱尔眼科流通股十大股东持股总数减少5700万股,除管理层和香港中央结算公司外,十大股东中5大机构股东的持股总数下降约25%。同时股东人数却从6月底的19.55万增至27.08万,3个月内净增7.5万户。
其中,高瓴大幅减持并已退出其十大流通股股东。张坤管理的易方达蓝筹精选也减持了爱尔眼科,至少抛出1300万股。
做时间的朋友,这么难吗?
审视基本盘,上述撤退或也在情理中。
客观而言,往期看,爱尔眼科之所以成为长牛股,主要得益于内生和外延兼具方式,进而扩大规模、业绩股价同热。然目前看,两方面已不乏槽点。
聚焦业务,爱尔眼科业务范围主要包含屈光手术、视光服务、白内障手术、眼前段与眼后段手术及其他项目。细品,均为涉及眼睛的精细活儿,极度考验专业度、精细化、品控风控。
然近年来,爱尔眼科的医疗纠纷并不鲜见。去年12月31日,知名医生艾芬的公开举报更让其置于风口浪尖。
艾芬称其在爱尔眼科实施了白内障手术,致使右眼视网膜脱落,几近失明。由此,一场吐槽大战开启,并延续数月,至今没有结果。而艾芬的举报内容也从医疗质量延伸到医疗资质、经营规范性等方面。
无论孰是孰非,都不是爱尔眼科的加分项。财报显示,屈光手术是爱尔眼科最主要的收入来源,上半年的主营业务收入占比达38.78%。其次为视光服务、白内障手术业务,主营业务收入占比分别为20.78%和14.62%。
口水战背后,爱尔眼科走下眼茅神坛,面对更多维、更理性的审视目光。
不可否认,合理比例的医疗事故不可避免,但艾芬质疑在于,医疗核心制度中最重要应是首诊负责制,而在爱尔眼科医院完全没有首诊负责制,取而代之的是流水线作业。
行业分析师于盛梅表示,医疗服务专业化门槛很高。医疗质量,是发展王道,更是生存根本。“医疗无小事,一次事故,很可能给一个人、一个家庭带来不能承受之痛。因此,专业化水平、精细化运营、高质高效的品控风控,就是医院的最核心价值力、竞争力。”
6月29日,国家医保局曝光10例典型案例,其中普洱爱尔眼科医院存在重复收费、分解收费、串换收费、过度诊查、超医保限定条件支付、违反诊疗范围开展诊疗并纳入医保报销、部分耗材进销存不符等违规结算医保基金行为,涉及医保基金约265.9万元。
单从此看,爱尔眼科的“眼茅”王冠并不牢靠。
何以在根基处翻车、玩火呢?
独立行业分析师李晨表示,根本问题或在激进扩张:“爱尔眼科通过产业基金快速扩张门店来增加业绩。而医疗属性又注定了这个产业需要沉淀深耕,由此矛盾带来种种隐患乱象。一旦规模速度,超出了自身驾驭能力、管控水平,规模效应也会转化为规模风险”
那么,就来看看外延。
从起,爱尔便参与成立并购基金,一般在基金中的份额为10-20%,由并购基金新建或收购眼科医院,由此开始快速扩张。
即使疫情下的,爱尔眼科也未按下暂停键。
3月,其公告向特定对象发行股票的预案,拟募资不超36.5亿元用于长沙爱尔迁址扩建项目、湖北爱尔新建项目、安徽爱尔新建项目以及补充流动资金等用途。
在10月19日最新发布的一份收购公告中,公司拟收购爱尔安星持有的鞍山爱尔55%股权、沧州爱尔51%股权、阜阳爱尔51%股权、廊坊爱尔72.7273%股权以及秦皇岛爱尔80%股权。
前三季,爱尔眼科投资活动产生的现金净流出达16.54亿元,主要系支付股权收购款以及购置长期资产增加所致。
半年报中,爱尔眼科表示将进一步深化全国各地的“分级连锁”体系。截至6月30日,其境内医院共计155家,门诊部107家。相比上市时的19家,医院量已翻8倍有余。
,其门诊量累计为63.11万人次,手术量6.64万例。到了末,全年门诊量754.87万人次,手术量69.47万例。
速度之快、规模之大无需赘言。
然大不代表强,快不代表稳。能否有效整合、真正产生协同作用、规模之外精细化几何、相应的品控风控匹配力几何?都需打上一个问号。
除了上述医疗纠纷、罚单等经营合规性,看看商誉也并非苛求。时商誉为0.05亿元,末为4.478亿元,末达到38.78亿元,而截至9月30日,商誉进一步增至41.26亿元。
末,商誉值在总营收中占比32.56%;三季报,占比达35.58%。
面对这些扩张后遗症,经营压力几何?业绩腾挪空间几何?暗流涌动中,市场怎不望而却步。
03
结语:试金石锤炼 谁是真王
LAOCAI
不得不承认,时间的朋友并不好做。即使龙头、即使头顶“茅”桂冠,也无躺赢可能。
种种而观,通策医疗、爱尔眼科上述折戟不算突兀。
当然,也非全是悲观。
综观通策医疗、爱尔眼科,之所以高估值,根本原因在于成长性期许。从赛道看,当下眼科和口腔的市场规模均已超千亿,且正处低渗透、高增长过程中。
同时,利好政策也持续发力。国家先后出台《“健康中国2030”规划纲要》和《中国防治慢性病中长期规划(—2025年)》等鼓励政策,都对眼科、牙科赛道的可持续发展打下良好营商环境。
从自身看,对比同业上市机构的大多亏损之态,通策医疗毛利率接近50%,净利率可达30%。上市至今,通策医疗销售费用率一直稳定在2%以内,今年前三季度仅0.78%;-,公司主营业务毛利率高达43.14%、45.93%及45.05%。
10月15日晚,通策医疗公告,种植体集采,对以提供口腔医疗服务为主的通策医疗而言是机遇并非危机。通策医疗将推动高中低口腔超市的概念,并表示低价种植有利于公司引流。
吕建明表示:“盼望集采政策早点落地,我们口腔超市的理念将更加丰满,市场将更加广阔,我们将努力成为口腔领域共同富裕的示范基地。”
至,通策医疗资产负债比率整体呈下降趋势,截至末,公司资产负债率约24.39%,距贵州茅台仅差2.99个百分点。
上述优渥的经营指标,透出强悍王者之姿,给了通策医疗更多对冲风险、培育新增长点的可能性,打下了腾挪、翻盘基础。
再看爱尔眼科,虽在品尝规模扩张苦果,但其赛道龙头之位无可质疑。如能高效整合、高效优化、夯实人才、团队、制度等品控风控匹配,逐渐发挥出即大又强、即快又忧的规模效应,后续价值也值期待。
毕竟,矛盾都是AB面的。深度规模化后,相应的品控把控力、标准成熟度、业务协同性等都会有质的飞跃,从而综合成本最小化、效益最优化、竞争门槛最强最高化。
关键在于,这个阵痛过程有多长,如何控制好质变之前的风险驾驭力。
也有耐心的机构方,比如“医药女神”葛兰管理的中欧医疗健康混合证券投资基金,在三季度大幅增持爱尔眼科至1.09亿股。
此外,多家券商给出积极评价。如东吴证券发布研报指出,爱尔眼科Q3业绩增速受到高基数及疫情影响,整体符合预期。同时,业务结构优化带来毛利率提升等利好因素,给予买入评级。东莞证券也认为,从中长期角度来看,爱尔眼科保持扩张,不断完善区域市场布局,行业龙头地位巩固。
资本冷暖,业绩起伏,本是商业常态。黑暗中,同样孕育光明。
任何“茅”股的诞生,都建立在一定“风口”上。但没有永久的风口红利,当市场波澜涌起、自身体量与隐忧大到一定承载,如何保持基本盘稳健的同时、仍能打开持续健康的成长空间,就成为关键试金石。只有经此冰火之战,真假王者、茅股成色才能更通透的识解。
通策医疗、爱尔眼科,会是哪一种呢?
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