（报告出品方：西南证券）

1 汽车轮胎：中国是潜力大市场，欧美进口需求量大

1.1 汽车轮胎刚需属性强，国内需求潜力大

疫情对全球汽车轮胎行业造成较大冲击，行业最高销量记录维持在 年， 年到 达近年低点后企稳。销量方面：根据 Michelin 数据，- 年，全球汽车轮胎销量持续 增长，CAGR 为 3.5%，其中， 年销量 18.2 亿条，同比增长 0.6%。 年销量同比 下降 1.8%。受疫情影响， 年，销量达 16.0 亿条，同比下降 10.4%，为 年以来最 低点。 年，多国陆续放开疫情封控政策，国外轮胎市场需求底部复苏，全球汽车轮胎 总销量 17.5 亿条，同比增长 9.3%。 年，全球汽车轮胎总销量同比增长 0.1%，整体趋 于稳定。据中商产业研究院预计， 年全球汽车轮胎总销量将达到 18.0 亿条，同比增长 2.8%。

从区域销量来看，中国、美国、西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量占全球销量的 60%以上。- 年，中国乘用车和轻卡轮胎销量在 2.4-2.5 亿条，占全球销量的比例 在 15.6%-17.4%。其中，配套市场销量 1.1-1.2 亿条，占全球配套市场销量的比例在 27.8%-31.9%，替换市场销量 1.2-1.4 亿条，占全球替换市场销量的比例在 10.1%-12.5%。 - 年 ，美国乘用车和轻卡轮胎销量在 2.8-3.1 亿 条，占全球销量的比例在 19.4%-20.4% 。 其 中，配套市 场销量 0.4-0.5 亿条， 占全球配 套市场销量 的比例在 11.9%-12.4%，替换市场销量 2.4-2.6 亿条，占全球替换市场销量的比例在 21.7%-23.2%。 - 年，西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量在 3.5-4.1 亿条，占全球销量的比例 在 25.3%-25.9%。其中，配套市场销量 0.7-0.9 亿条，占全球配套市场销量的比例在 18.1%-21.9%，替换市场销量 2.8-3.2 亿条，占全球替换市场销量的比例在 27.3%-28.1%。 - 年，中国、美国、西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量合计占全球总销量的比 例在 60.6%-63.5%。

从配套轮胎数和替换周期看轮胎需求：据森麒麟招股说明书数据，配套数量方面，轿车 轮胎的配套比例为 1:5，载重车轮胎的配套比例在 1:7 到 1：22 之间；替换周期方面，每辆 轿车每年需替换 1.5 条轮胎，每辆载重机械与工程机械每年需替换 2-20 条轮胎不等。

配套市场依赖新车产量，全球需求超 4亿条。假设一辆车配备 5 条轮胎。根据中国汽车 工业协会统计分析， 年，全球汽车产量为 8502 万辆，对应配套轮胎需求 4.3 亿条。其 中，中国汽车产量 2702 万辆，对应配套轮胎需求 1.4 亿条，占全球总需求的 31.8%；欧盟 27 国乘用车产量 1203 万辆，对应配套轮胎需求 0.6 亿条，占全球总需求的 14.1%；美国汽 车产量 1006 万辆，对应配套轮胎需求 0.5 亿条，占全球总需求的 11.8%，三者合计占全球 配套轮胎需求的 57.8%（欧盟不包括商用车）。全球来看，除 年受疫情影响轮胎配套需 求跌破 4 亿条外，近年来配套需求在 4-5 亿条。

替换市场依赖汽车保有量，中国是潜力大市场。替换需求与汽车保有量及轮胎使用周期 密切相关。中国作为全球最大的汽车生产国和最大的新车消费市场，汽车保有量的提升将带 动国内替换胎市场蓬勃发展。据头条数据，我国 年的汽车保有量达到 3.0 亿辆， 年已经达到 3.2 亿辆，过去 5 年年均复合增速高达 8%。从人均保有量数据来看， 年中 国千人汽车拥有量约为 215 辆，而美国千人汽车拥有量约 837 辆，日本、德国、意大利、英 国等均超过 600 辆/千人。相比欧美日等发达国家，中国汽车市场仍有较大的发展空间。整 体看，中国轮胎替换市场潜力较大。

替换市场需求整体呈现增长趋势，全球需求超 13 亿条。- 年，仅 年替 换轮胎销量低于 13 亿条，主要系疫情影响，其余年份维持在 13 亿条以上，并且整体市场逐 渐扩大。从轮胎得消费结构来看，替换需求占到总需求的比例也在增长，由 年的 72.2% 增长至 年的 75.5%。替换需求占比的扩大使得汽车轮胎的弱周期属性越发显现。

分国别看轮胎替换市场，中国替换系数仅为全球水平的 54%，有较大提升空间。以 年全球、中国、美国以及欧洲的汽车保有量数据和对应的替换轮胎实际消费量数据计算出实 际替换系数（欧洲主要指欧盟地区，相关数据分别来自 ACEA 和 ETRMA）。从实际替换系 数来看，全球为 0.91 条/辆/年，美国和欧洲均为 0.96 条/辆/年，略高于全球平均水平，中国 为 0.49 条/辆/年，仅为全球平均水平的 54%。从各国汽车保有量增速来看，中国汽车保有量 增速最高，高于全球平均水平 2.8pp。未来，随着中国汽车保有量持续增长，轮胎替换系数 上升，中国替换轮胎市场具备较大的增长空间。

1.2 欧美对外依存度高，经济下行对需求影响较弱

美国汽车轮胎市场销量：预计 全年销量+0.7%，同比 年+0.5%。 年 2 月 28 日，美国轮胎制造商协会（USTMA）预计， 年美国汽车轮胎总出货量为 334.2 百万条，同比+0.7%， 年为 332.0 百万条， 年为 332.7 百万条。与 年相比， 乘用车、轻型卡车和卡车轮胎的配套出货量预计将同比分别+2.3%、+1.3%和-0.6%，总计增 加约 100 万条。乘用车、轻型卡车和卡车替换轮胎的出货量预计也将同比分别+1.0%、+1.6% 和-5.5%，总计增加约 120 万条。

美国汽车轮胎需求约 3.3 亿条，进口需求在 1.8-2.2 亿条。据 USTMA 数据，美国 近年来汽车轮胎总需求约 3.3 亿条。- 年，美国 PCR 轮胎进口量在 1.4-1.6 亿条， TBR 进口量在 0.4-0.6 亿条。近年来美国对轮胎的进口需求稳中有涨， 年 PCR 和 TBR 进口量分别创新高。Q1，PCR 进口量 3616 万条，同比-10.5%，TBR 进口量 1149 万 条，同比-14.2%。从历史销量数据来看，美国轮胎市场相对稳定，Q1 进口量下降的主 要原因是 年四季度美国经销商库存较高， 年一季度经销商去库存。随着经销商库 存回落至正常水平，进口量将逐步回升。 年，美国 PCR 进口国 TOP6 分别为泰国（3041 万条）、墨西哥（2147 万条）、印 度尼西亚（1651 万条）、韩国（1487 万条）、加拿大（1083 万条）、越南（1046 万条）。美 国 TBR 进口国 TOP6 分别为泰国（1693 万条）、越南（813 万条）、加拿大（609 万条）、 日本（492 万条）、韩国（328 万条）、中国（328 万条）。

美国 PCR 进口需求整体呈现增长趋势，经济衰退的持续性影响弱。PCR 方面： 2000- 年，美国轮胎进口数量由 7428 万条增长至 16347 万条，CAGR 3.7%。期间， 美国经济出现三次衰退，分别是 2001 年、- 年、 年。2001 年美国互联网泡 沫破裂，经济衰退持续八个月，同期，轮胎进口数量并没有出现明显下滑，反而连续 7 年逐 年增长。- 年美国次贷危机与大衰退， 年轮胎进口数量同比下降 15.0%，在 年进口数量迅速反弹，创下历史新高。 年美国经济衰退是自大萧条以来最严重的 一次，轮胎进口数量同比下降 8.1%，在 年迅速反弹，再次创下历史新高。 年， 美国汽车轮胎进口量 16347 万条，同比增长 4.6%。TBR 方面：进口数量仅在 - 年次贷危机与大衰退时期出现大幅下滑， 年同比下降 1.6%，- 年大幅增长。 整体看，美国 PCR 进口需求量较大且呈现增长趋势，经济衰退对轮胎的进口需求影响很小， 并在次年很快恢复。

欧洲汽车轮胎替换需求约 3.4亿条。据欧洲轮胎和橡胶制造商协会数据，- 年， ETRMA 成员国汽车轮胎替换市场销量（ 年除外）稳定在 2.3 亿条以上，其中 年 受疫情影响实现销量 2.0 亿条，创近年新低。按照 - 年 ETRMA 成员国替换轮胎销 量占欧洲总销量的比例约 67%推算，欧洲汽车轮胎替换市场需求在 3.4 亿条以上。Q1， ETRMA 公布其成员替换轮胎的销售数据，同比大幅下降。其中，PCR 替换轮胎销量 54.7 百万条，同比-12%，TBR 替换轮胎销量 3.0 百万条，同比-18%。与美国市场相似，受到一 季度经销商去库存，以及俄乌冲突、能源价格的负面影响。

中国是欧盟 PCR 进口第一大国。据 ETRMA 数据，- 年，欧盟 PCR 来自中国 的进口量在 0.6-0.8 亿条之间，占总进口量的比例在 46%以上。

2 产业链边际持续向好，看好利润修复空间

年，国内轮胎行业市场严重萎缩、工厂库存持续上升、开工率延续走低，虽橡胶 价格在 年下半年有所回落，但炭黑、助剂、帘子布、钢丝帘线等原材料以及能源价格 几乎处于一路上涨状态，推动轮胎生产成本大涨，严重侵蚀胎企利润。进入到 年，国 内轮胎市场需求逐步复苏，特别是 3-4 月份，复苏节奏明显。轮胎原材料价格也逐步走低， 成本压力较大缓解。在需求复苏和成本回落的情况下，胎企经营情况有望逐步好转。

2.1 M1-M4 配套市场销量增长，替换市场区域分化明显

年 1-4 月，全球轮胎销量呈现明显的区域差异和消费结构差异：欧美配套市场销 量增长、替换市场销量下降，中国乘用车和轻卡轮胎配套市场和替换市场销量双双增长。 乘用车和轻型卡车轮胎市场： 年 1-4 月，全球配套市场销量同比+9%，替换市场 销量同比-4%。其中，欧美配套销量同比增长，配套市场修复较好，替换销量同比下降。主 要原因是 年前四个月欧洲和北美市场在供应链改善的背景下降库存，而 年同期 受到库存补充的推动，导致同期销量基数较高。中国市场配套和替换销量分别增长 6%和 12%， 特别是替换市场增长较为明显。配套销量增长的主要原因是 年前四个月新车产量 835.5 万辆，同比增长 8.6%，新车产量为轮胎配套需求提供强劲支撑。替换销量大幅增长主要原 因是 年同期中国仍然受疫情反复的影响，人们出行受限轮胎需求下降，进入到 年轮胎需求回暖。

卡客车轮胎市场： 年 1-4 月，全球配套市场销量同比+5%，替换市场销量同比-5%。 其中，欧洲、北美和中美地区配套市场销量较为乐观。相反，南美地区销量下降是由于 年 1 月 1 日引入了新的防污染标准。欧洲、北美和中美地区替换市场销量同比下降，销量的 下降是有一部分原因是 年同期的高基数，替换市场销量在 年第二季度创下了历 史新高。此外，经销商和车队在经济活动放缓的背景下继续调整库存也是销量下降的主要原 因之一。在南美洲，替换市场需求仍然很高。

年 M1-M4，中国汽车轮胎产量和出口数量同比增长，行业复苏节奏明显。 年 5 月，国内半钢胎平均开工率为 68.2%，同比+20.0pp；全钢胎平均开工率为 59.2%，同 比+14.7pp，行业复苏节奏明显。截至 年 6 月 8 日，本周半钢胎开工率为 70.8%，环 比上周+0.3pp，较 年同期+7.5pp；全钢胎开工率为 63.6%，环比上周+0.2pp,较 年同期+10.5pp。 年 M1-M4，国内橡胶轮胎外胎产量累计 3.1 亿条，同比增长 12.5%， 其中 4 月份产量 0.9 亿条，同比增长 31.8%；出口累计 1.9 亿条，同比增长 3.2%，其中 4 月份出口 0.5 亿条，同比增长 9.8%。

中国乘用车和轻型卡车轮胎销量：M1-M4，配套市场销量同比+6%，替换市场销 量同比+12%。相比配套市场，替换市场销量增长较为明显，特别是 2 月份以来替换轮胎销 量大幅增长。 年，在中国疫情防控的大背景下，汽车轮胎更换需求明显下降，替换轮 胎销量同比-13.3%，配套市场得益于新车产量维持稳定增长。- 年，中国乘用车和 轻卡轮胎销量在 2.4-2.5 亿条，其中，替换市场销量 1.2-1.4 亿条。 和 年替换市 场分别实现销量 1.4 亿条和 1.2 亿条。替换市场在社会正常运行的情况下具备需求刚性，因 此进入到 年预计中国替换轮胎市场销量有望达到 年水平，甚至在替换需求延缓 释放和汽车保有量增长的情况下突破前高。

2.2 成本端持续下行，盈利水平有望持续修复

轮胎产业链：轮胎产业的上游主要原材料为橡胶、钢丝等增强材料、炭黑等填充材料和 橡胶助剂；中游为轮胎制造，包括半钢胎、全钢胎、斜交胎、工程胎以及特种轮胎；下游应 用于各种交运工具。从产业链的上下游来看，轮胎景气度与汽车工业高度相关，需求主要依 赖于新车产量和汽车保有量。

天然橡胶和合成橡胶约占轮胎生产成本的一半。据米其林 年报披露的原材料成本 数据，轮胎生产的主要原材料（成本占比）为天然橡胶（23%）、合成橡胶（24%）、钢丝（11%）、 帘布线（6%）、炭黑等填料（21%）、抗氧化剂等橡胶助剂（15%）。其中，天然橡胶、合成 橡胶合计占原材料成本的 47%，其价格波动直接影响轮胎制造企业的盈利水平，对轮胎产业 有着重要的影响。

轮胎原材料价格持续回落。 年，轮胎原材料价格暴涨，其中天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺 丁橡胶/ 炭黑 N330/ 螺纹钢均价分别为 13426/ 13337/ 13205/ 8209/ 5045 元/吨，同比分别 +17.4%/ +37.2%/ +44.0%/ +50.2%/ +36.0%。 年，橡胶原材料均价同比下降，但是较 仍然处于高位，其中天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺丁橡胶均价分别为 12578/ 11906/ 12998 元/吨，同比分别-6.3%/ -10.7%/ -1.6%；炭黑 N330/ 螺纹钢均价分别为 9839/ 4405 元/吨， 同比分别+22.7%/ -12.7%。 年初至 6 月 11 日，天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺丁橡胶/ 炭黑 N330/ 螺纹钢平均价格较 年均价分别-5.5%/ -4.3%/ -15.6%/ -7.0%/ -8.3%。

轮胎原材料价格指数下降，胎企成本压力有望缓解。我们假设：轮胎原材料成本中天然 橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑、螺纹钢的占比分别为 23%、12%、12%、15%、11%； 其他原材料占比 27%，价格设定 0 元（忽略其他原材料价格的影响）。以 年 1 月 1 日 的原材料价格为基准点，得到轮胎原材料价格指数。轮胎原材料价格指数总体上与天然橡胶 和合成橡胶波动趋势一致。 年初，受原油价格大幅下行影响，轮胎原材料价格急剧下 降，4 月份之后，随着原油价格回升，轮胎原材料价格也逐渐上行。- 年 6 月，轮 胎原材料价格指数基本处于 110 以上，之后开始下降。 年，轮胎原材料价格指数平均 值为 118.0，较 年的平均值 121.5 下降 3.5pp。截至 年 6 月 11 日，轮胎原材料 价格指数为 104.4，较 年平均值下降 13.5pp，较年初下降 6.7pp。

海运费高位回落，轮胎出口成本压力缓解。轮胎进出口的超长距离运输主要依靠海运。 年下半年开始，海运需求的增速远大于集装箱船运力增速，造成短期供需错配，集装 箱运价不断攀升。直至 年初，海运费价格逐渐下降，目前基本回归至正常水平。从全球集装箱船的运力变化趋势来看，全球海运能力自 年以来有明显提升，有望推动海运 费进一步下降。

国内胎企销售毛利率和净利率有望持续改善。 年，全球海运集装箱紧张导致国外 市场需求旺盛却运输受阻，原材料价格大幅上涨等不利因素叠加，中国轮胎行业的整体经营 形势极为严峻，企业盈利水平下降。 年，复杂严峻的经济形势和市场环境未发生较大 好转，企业盈利水平处于 年以来的底部。进入 年，轮胎原材料价格走势下行， 海运费回归正常水平，轮胎需求回暖，企业盈利水平回升，国内胎企走出低谷时期。当前， 轮胎原材料价格回落，且国内轮胎需求由于疫情解除有望复苏，企业盈利水平有望逐步修复。

轮胎盈利水平变动反向滞后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约 1 个季度，Q3 胎企盈利水平有望实现更好的修复。我们通过比较轮胎季度毛利率（数据来自长江证券轮胎 指数）与轮胎原材料季度平均价格指数（数据来自西南证券拟合）走势发现，轮胎毛利率极 值反向滞后轮胎原材料季度平均价格极值 1 个季度。毛利率滞后原材料价格一个季度变动的 主要原因是轮胎生产企业为了保证正常的生产往往会提前采购大量原材料，形成原材料库存， 库存周期根据实际情况存在一定差别，按照我们的拟合结果倒推，库存周期可能在 2-3 个月。 因此原材料价格下降时，胎企实际生产所用原材料仍然可能是前期积压的高价库存。只有当 期购入低价原材料时，才会降低之后生产的原材料成本。

通过数据分析，Q4，轮胎原材料平均价格指数为 113.0，环比 Q3 下降 1.9%， Q1 胎企毛利率和净利率略有提升。Q1，轮胎原材料平均价格指数为 112.0，环比 Q4 下降 0.9%，预计 Q2 胎企毛利率和净利率将持续修复。 年 4 月 1 日至 6 月 11 日，轮胎原材料平均价格指数为 104.9，环比 Q1 下降 6.4%，预计 Q3 胎企 毛利率和净利率将实现更大幅度的修复。

3 行业产能整合优化，国内胎企进入高质量发展期

3.1 对比国际巨头发展历史，国内胎企进入第二阶段

美国固特异轮胎橡胶公司始建于 1898 年，总部位于美国俄亥俄州阿克隆市，至今已有 百余年发展历史。公司主要在 28个国家 90多个工厂中生产轮胎、工程橡胶产品和化学产品。 我们梳理了具有固特异的全球扩张史，认为主要有三个发展阶段：第一个阶段是 1927-1977 年，进行全球产能扩张，产能布局主要分布在澳大利亚、英国、阿根廷、印尼、巴西、墨西 哥、秘鲁、古巴、哥伦比亚、法国、加拿大、泰国、摩洛哥、中国台湾等。第二个阶段是 1978-2000 年，进行全球产能的整合优化，主要策略包括收购、现代化产能建设、高性能轮胎产能扩建 等。第三个阶段是 2001-至今，逐步关停落后产能，进行现代化产能建设，向亚洲特别是中 国市场倾销。

从固特异历史股价走势来看，1980-2000 年，固特异股价出现两次主升浪，第一个主升 浪出现在 1986-1987 年，这一阶段主要受公司业绩驱动，1987 年公司实现 GAAP 净利润 7.71 亿美元，同比增长 521%。第二个主升浪出现在 1990-1998 年，这一阶段也有业绩的影响， 但在业绩大幅波动的情况下股价依旧震荡上行，我们认为驱动股价震荡上行的另一个主要因 素是同期公司正在进行产能扩建和现代化产能建设，并且大举收购全球轮胎资产，资本市场 看好固特异未来的发展。到 1999 年，固特异成为全球最大的轮胎公司。

进入第三发展阶段，固特异业绩已进入成长瓶颈期，合理 PE 约 15 倍。营收端： -Q1 公司营收增长缓慢，并且在 年- 年，公司总营收整体呈现下降趋势， -Q1 公司营收实现正增长。利润端：- 年公司利润波动较大，其中， 年净利润大幅增长得益于提升品牌价值以及在成本控制方面的努力， 年大幅亏损主要 系疫情影响下需求下滑。估值方面：- 年，PE 中位数为 15.8 倍，平均 PE14.9 倍。

国内头部胎企进行全球产能扩张，产品和品牌竞争力提升，进入第二发展阶段，赚钱效 益逐渐凸显。- 年，国内胎企销售毛利率和销售净利率均呈现上涨趋势，中位数分 别为 26.2%/ 7.8%，平均数分别为 25.6%/ 8.9%。而同期国际胎企巨头则出现相反走势，销 售毛利率和销售净利率中位数分别为 32.0%/ 6.0%，平均数分别为 30.8%/ 5.2%。我们认为 国内胎企盈利水平提升的主要原因是国内胎企的产品和品牌竞争力逐渐提升，国际化产能布 局不断加强。-Q1，胎企销售毛利率和销售净利率均出现下滑，主要系这两年轮胎 原材料成本上行、海运费上涨导致销售成本上涨、疫情导致的局部地区需求下降、地缘政治 冲突等不利因素影响。国内胎企销售毛利率和销售净利率中位数分别为 18.9%/ 6.9%，平均 数分别为 19.1%/ 8.2%。国际胎企巨头销售毛利率和销售净利率中位数分别为 27.9%/ 7.6%， 平均数分别为 28.5%/ 6.0%。整体看，国内胎企毛利率低于国际巨头 5-9pp，净利率高于国 际巨头 2-4pp。

3.2 汽车轮胎产能整合优化加速，头部胎企进入产能扩张期

我国轮胎制造企业众多，产能过剩，国外知名轮胎企业在中高端市场品牌优势明显，轮 胎产品国际贸易和技术壁垒不断升级，轮胎行业面临日趋激烈的市场竞争。在这一行业背景 下，国内胎企通过科技创新、智能制造、全球化布局等策略，精进产品质量、性能，优化产 能，主动把握市场发展趋势。 政策导向加速行业集中度提升。近年来，在积极应对气候变化、保护生态、治理污染、 节能降碳的背景下，设备老旧的轮胎工厂将面临因环保问题或者碳排放超标后无法正常生产 的境况， 年国内纳入统计部门监测的轮胎工厂从过去的 500 多家已下降到 390 家。根 据橡胶工业协会轮胎分会的统计，会员单位 110 家轮胎企业 年产量占全国轮胎产量的 83%左右，前 10 家占全国轮胎产量近一半。

“双碳政策”引导轮胎行业整合加速。我国力争 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现 碳中和。“碳达峰”、“碳中和”政策推出后，节能减排与绿色低碳成为轮胎行业发展重点， 也加速了落后轮胎企业的淘汰。 年 4 月，山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小 组印发《全省落实“三个坚决”行动方案（- 年）》。方案提到，轮胎行业到 年， 年产能 120 万条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外）、500 万条 以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎除外）企业全部整合退 出，退出产能可以进行减量置换，逾期未完成的直接关停退出。根据中国橡胶工业协会数据 显示， 年，山东省已关停 11 家轮胎生产企业，退出落后低效产能 1980 万条。落后产 能的出清，将进一步释放市场空间，规范市场运营，更有利于民族品牌国际市场地位和品牌 形象的建立，对头部企业形成长期利好。在“双碳战略”背景下，随着社会环保意识不断提高， 环保型汽车日益普及，推广绿色轮胎、实现产业升级成为中国轮胎产业的主要发展方向，轮 胎产业将逐渐向绿色环保、可持续发展转型。

产能整合的同时，智能制造正成为轮胎行业的长期发展趋势。轮胎消费趋势正向着高品 质、高性能、环保轮胎发展，为保证生产效率和产品质量的稳定性，先进的轮胎企业正在将 信息化技术同传统制造领域结合，制造装备自动化、信息化、智能化，制造技术绿色化已成 为发展方向。目前国内有十多家企业获得国家工信部智能制造试点示范项目。

智能工厂提升生产效率、制造精度，实现轮胎产能优化。轮胎企业积极建设智能工厂， 提高轮胎生产效率和制造精度。引入智能制造技术赋能轮胎生产过程，如通过自动化生产设 备及工业互联网技术实现生产自动化，借助传感技术和大数据分析技术实现生产信息化，提 高了工厂的产能利用率，以及轮胎生产的合格率和产品一致性。同时，智能工厂通过减少生 产人员，直接降低人工成本。从中长期来看，智能工厂将进一步提升胎企的运营优势与产品 竞争力，加快行业尾部企业出清。 国内胎企加强智能化建设，智能化水平持续提升。森麒麟是行业内领先的智能制造企业， 将机器人技术、工业互联网（IOT）技术、大数据分析技术、云计算技术、人工智能技术和 制造业深度融合，积极探索轮胎制造业转型升级路径，智能制造能力在轮胎行业具备示范效 应及领先水平，是唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。玲珑轮胎正加快 “四新工厂”（清洁、文明、绿色、精益）、“四化工厂”（自动化、无人化、数字化、智能化） 建设，打造精益管理模式和智能制造工厂，形成先进、稳定、可靠、经济、具备行业前瞻性 和示范性的智能化的工厂。赛轮轮胎自成立至今一直致力于智能制造、两化融合等领域的业 务推进与发展，联合相关合作伙伴共同打造了“橡链云”工业互联网平台，是橡胶轮胎行业 首个投入使用的工业互联网平台。三角轮胎、中策橡胶等胎企紧跟时代步伐，拥抱智能新技 术，以数字化赋能企业“研、产、供、销”全产业链。

国内胎企全球化产能布局加速推进。逆全球化趋势下，轮胎频遭贸易壁垒，阻碍中国轮 胎产品的出口。国内胎企加强全球战略规划，优化产业结构布局，在提升国际竞争力的同时， 很好地应对逆全球化和贸易保护主义影响。从建设的项目分布来看，国外扩产主要集中在越 南、泰国、西班牙。起初，东南亚地区天然橡胶资源丰富能够降低原料成本，同时也可以规 避欧美贸易壁垒的影响。但是 年以来，美国双反政策开始波及到东南亚地区，国内轮 胎企业的新项目选址也逐步转向欧洲的塞尔维亚、西班牙等地。

汽车轮胎加速产能整合优化的同时，产能逐步向头部胎企集中。我们统计了国内 11 家 头部轮胎企业的产能以及在建产能， 年，半钢胎和全钢胎产能共计 36996 万条/年，在 建产能共计 10026 万条/年，建成后产能将提升 21%，在建产能预计建成时间多数集中在 -2025 年。

3.3 高性价比产品优势，助力国产轮胎市场份额提升

胎企加强研发推进产品性能升级，进而带动品牌影响力与竞争力提升。中国轮胎企业过 去普遍以中低端市场为主要市场，低端产品的产能过大。随着轮胎产品消费趋势逐渐向高品 质、高性能、绿色环保转移及国家对碳排放的目标要求，国内头部轮胎企业越来越重视产品 的性能与研发，并不断投资扩产中高端产品产能。以新材料、新结构、新技术及新工艺的研 发为重心，不断提升轮胎产品在轻量化、高端化、绿色化、智能化的发展高度。未来，优质 企业有望凭借性能好、性价比高的产品在市场不断渗透。

品牌化、国际化发展趋势背景下，国内胎企加强国外品牌建设。面对高度激烈的竞争， 品牌化、国际化是轮胎企业发展的必然趋势，通过提供优质的轮胎产品和服务，在配套市场、 零售市场形成品牌传导作用，在渠道和品牌方面发力抢占中高端市场，通过国际化的布局， 轮胎企业在全球多点布局和本地化供应已成为大势所趋。 轮胎行业集中度较高，中国胎企市场占有率逐年提升。 年 8 月 29 日，美国《轮胎 商业》正式发布 年度全球轮胎 75 强排行榜。全球轮胎排名变化不大，行业前 10 依次 为米其林、普利司通、固特异、大陆轮胎、住友橡胶、倍耐力、韩泰、中策、优科豪马和正 新橡胶。全球 CR3、CR5 和 CR10 销售额占比从 年的 37.7%/ 48.7%/ 63.2%分别下滑 到 年的 35.7%/ 46.6%/ 60.6%。相反，- 年，中国胎企全球 75 强销售额从 250.6 亿美元提升至 344.6 亿美元，CAGR 为 8.3%；市场份额占比从 15.2%增长到 19.3%。 中国作为汽车生产和消费大国，为本土轮胎企业提供广阔的发展空间。

3.4 新能源汽车轮胎和航空轮胎，有望成为胎企业绩新的增长点

全球汽车总销量增长缓慢，新能源汽车渗透率持续提升。根据 MarkLines 数据不完全统 计， 年全球汽车总销量约 7947 万辆，其中新能源汽车（不计 HV）销量约 1035 万辆， 占全球汽车总销量的 13.0%。根据中国汽车工业协会统计分析， 年，中国汽车总销量 约 2686 万辆，其中新能源汽车销量约 689 万辆，占汽车总销量的 25.6%。 年，中国 汽车总销量占全球汽车销量的 33.8%，其中新能源汽车销量占全球新能源汽车销量的 66.5%， 中国在新能源汽车领域具备绝对的领导地位。随着国家与地方政策的大力扶持，特别是在《新 能源汽车产业发展规划（-2035）》的大力推动下，在未来较长一段时间内，中国新能源 汽车行业有望继续实现稳健发展。新能源汽车的强劲发展势头为轮胎行业提供了良好的市场 机遇。与此同时，全球部分国家也为新能源汽车行业提供补贴、减税政策等促进新能源汽车 渗透率的提升。 年，中汽协预计中国新能源汽车行业将继续保持快速增长，销量有望 超过 900 万辆。

新能源汽车的崛起给汽车轮胎行业带来了换道超车的机会。传统燃油车轮胎形成的品牌 认知度将会在新能源汽车轮胎上减弱，利于国产轮胎品牌的快速占领市场份额。由于新能源 汽车和传统汽车比，在续航能力、整车重量、动力输出和噪音表现方面有较大差异，这使得 新能源汽车轮胎对安全、抓地力、低噪音、耐磨性、节能降耗、绿色环保等方面的性能要求 更高。未来，在全球零碳排放的趋势下，绿色产品将是主要发展方向。随着新能源汽车保有 量以及渗透率的提高也将对新能源汽车轮胎替换市场形成拉动作用。 航空轮胎由于高壁垒被国际巨头垄断。作为飞机的 A 类安全零部件，航空轮胎对安全性、 可靠性的要求极高。因此航空轮胎的设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等具有较高 门槛。据昊华科技 年年报数据显示，全球航空轮胎需求量每年约 900 万条，米其林、 普利司通、固特异占据全球约 87%的市场。在我国，民用、通用航空业每年消耗的航空轮胎 仅小部分由国内企业提供，国产化率平均不到 10%。

我们预计 年中国民用航空轮胎需求总量为 31.5万条，市场规模【22.0；23.9】亿 元。据中国商飞官网，一般飞机每起降 200 次左右就更换一次轮胎。我们假设 年全年 飞机起降次数恢复至 年的 90%，之后每年增长 8%；假设平均每架飞机每次更换 6 条 轮胎。据《全球航空轮胎市场需求分析》航空轮胎更换新胎与翻新胎的为 1:4-2:3，假设新胎 和翻新胎价格分别约 1 万元/条和 0.6 万元/条。预计 年，中国民用航空轮胎需求总量为 31.5 万条，新胎和翻新胎分别为【7.9；12.6】万条和【18.9；23.6】万条，市场规模约【22.0； 23.9】亿元，到 2026 年达到【27.8；30.1】亿元。

国内企业聚焦技术攻关，民用航空轮胎国产化进程提速。在民用航空方面，昊华科技全 资子公司中国化工集团曙光橡胶工业研究设计院和森麒麟率先实现装机配套，三角轮胎正处 于适航认证申请以及相关资质认证，玲珑轮胎也正积极布局航空轮胎研发。未来，国产大飞 机批量生产有望推动中国航空轮胎实现国产替代。据车辕车辙网，霍尼韦尔博云航空系统获 得 C919 轮胎和刹车系统供应商资格，选择米其林的 AirX飞机轮胎。相比 C919 大飞机，中 国商飞 ARJ21-700 率先实现国产替代，配套的是曙光橡胶工业研究设计院生产的“三环” 牌航空轮胎。目前，森麒麟也已对 ARJ21-700 正式供货。据经济日报报道，C919 国产化率 约为 60%。航空轮胎是飞机重要的 A 类安全零部件，根据自主安全可控原则，未来大飞机 轮胎国产替代有望稳步推进，国内具备生产能力的优质胎企有望受益。据《 上海科技 进步报告》，截至 年底，C919 累计获得 32 家客户 1035 架订单。目前，订单数量已接 近 1200 单，为我国航空轮胎需求提供强劲支撑。

4 重点公司分析

4.1 森麒麟：主打欧美替换市场，新项目助力业绩 增长

公司成立于 年 12 月， 年 9 月在深交所上市，主营业务为高性能子午线轮胎 （半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售。公司产品根据应用 类型分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎。据美国《轮胎商业》 年度全 球轮胎行业 75 强（以销售额为标准），公司排名第 39 位。其中，中国企业（包括中国台湾） 占 34 席，公司中国大陆排名第 12 位。 公司业绩相对稳健：-，公司营收 CAGR 11.7%，归母净利润 CAGR 16.1%。 - 年，轮胎行业受原材料价格上涨，海运受阻，复杂严峻的经济形势和市场环境， 胎企经营压力较大，公司净利润相比 年出现下滑。进入 年，上述问题得到有效 缓解。Q1，公司实现营收 16.6 亿元，同比+14.5%，环比+7.5%；归母净利润 2.5 亿元， 同比+7.3%，环比+80.2%。从 一季度业绩环比来看，公司净利润增幅远远高于营收增 幅，进入 年公司盈利能力改善明显。

公司主营产品分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎。根据公司 年年 报，17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在 60% 以上，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一。 公司主要业务在国外市场：公司目前已经形成以境外替换市场为核心的销售区域，主要 面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销售或连锁零售商销往 C 端消费者。 - 年，公司国外业务营收占比维持在 87%以上。 年，公司国外业务实现收入 55.3 亿元，占总营收的 87.9%，同比提升 0.6pp。

践行“833Plus”战略规划，积极推进西班牙和摩洛哥项目，是公司未来业绩增长的主 要动力。 年，公司提出“833Plus”战略，计划用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字 化智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座），同时实现运行 3 座研 发中心（中国、欧洲、北美）和 3 座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企 业。公司结合全球轮胎行业发展趋势，在客户订单需求日益增长、产品处于供不应求的背景 下，践行“833Plus”战略。公司在西班牙建设年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎， 在摩洛哥拟建年产 600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。依托在泰国成功运营国外产能项目的基础上，进一步打造全球行业领先的智能制造模式，扩充现有产能，满足市场需求、 增强竞争实力。

根据下述关键假设：我们预计公司 -2025年营业收入分别为 85.2/ 98.6/ 115.4亿元， 分别同比增长 35.5%/ 15.7%/ 17.1%；归母净利润分别为 13.7/ 16.5/ 20.2 亿元，分别同比增 长 70.5%/ 20.7%/ 22.3%；EPS 分别为 2.1/ 2.5/ 3.1 元。 1）青岛工厂（不包括航空胎）：假设 -2025 年销量分别为 1330/ 1358/ 1372 万条。 预计 年轮胎需求复苏，产品单价下降可能性较小，所以维持 年的价格。预计 年原材料价格回落，单胎生产成本较 年下降 2%。2024-2025 年，单胎价格和成本同 年。 2）泰国工厂：假设一期产品 -2025 年销量分别为 980/ 970/ 960 万条； 年海 外轮胎涨价带动公司价格上涨 1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较 年下降 2%；2024-2025 年，单胎价格和成本同 年。二期半钢产品 -2025 年销量 分别为 350/ 480/ 540 万条；单胎价格和成本分别为 380/ 280 元；二期全钢产品 -2025 年销量分别为 80/ 160/ 180 万条；单胎价格和成本分别为 890/ 720 元。 3）西班牙和摩洛哥工厂：假设 2025 年销量 420万条，单胎价格和成本分别为 284/ 210元。 4）航空胎：假设 -2025 年，公司航空轮胎销量分别为 0.6/ 2.4/ 4.0 万条，新胎和 翻新胎价格分别为 6000/ 4000 元/条。

4.2 玲珑轮胎：配套零售双管齐下，新能源汽车轮 胎领先

公司是一家集轮胎研发、制造与销售为一体的技术型轮胎生产企业，主要产品分为乘用 及轻卡子午线轮胎、卡客车子午线轮胎和非公路轮胎，销往全球 173 个国家。公司为全球 60多家主机厂的 200多个生产基地提供配套服务，进入全球 10大车企其中 7家的配套体系。 截至 年末，公司配套轮胎累计超 2 亿条，其中新能源轮胎配套整体市占率超过 22%。 公司业绩状况：营收端：- 年，公司营收从 139.2 亿元增至 185.5 亿元，CAGR 7.5%， 年受行业需求下降影响，公司营收出现下滑。利润端：- 年，公司净 利润从 10.5 亿元增至 22.2 亿元，CAGR 28.4%，- 年受上游原材料价格、海运费 等成本上涨影响，公司利润下挫。Q1，公司实现营收 43.9 亿元，同比+0.8%，环比+3.7%； 归母净利润 2.1 亿元，同比+332.7%，环比+185.3%。从 一季度营收和净利润同环比 来看，净利润增幅远远高于营收增幅，进入 年公司盈利能力改善明显。

配套、零售并驾齐驱。配套方面：全球前 10 大汽车厂进入 7 家的配套体系，22 年度全 球配套量超过 2200 万条，配套总量累计超过 2 亿条，连续多年位居中国轮胎配套第一名。 - 年，中国新能源汽车市场轮胎配套份额位居中国轮胎第一名，已成功中国头部新 能源汽车上汽通用五菱、比亚迪第一大轮胎供应商。零售方面：公司产品销往世界 173 个国 家，市场业务遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球各大区域，并且在全球各大洲销售 网络分布较均衡，实现全覆盖的销售网络体系。 公司国内市场营收占比约 50%：- 年，公司国外业务营收占比接近 50%。 年，公司国外业务实现收入 81.8 亿元，占总营收的 48.1%，同比提升 2.6pp。 年以来， 国内汽车轮胎行业竞争加剧，国内业务毛利率下降明显，国外业务毛利率较国内高出 8.9pp 以上。

实行“7+5”战略布局（国内 7 个工厂，国外 5 个工厂），全面赋能配套与零售服务体 系。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春 5 个生产基地，陕西和安徽工厂 正进行前期规划，国内的七大生产基地将形成对华北、华南、华中、西南、西北、东北和华 东地区的全面覆盖。在国外泰国、塞尔维亚（在建）建设了 2 个生产基地，并在全球范围内 继续考察建厂。通过 7+5 战略布局，形成与主机厂配套最佳服务半径,全面赋能零售服务体 系，大幅提升交付效率。 年，德州、荆门、长春、塞尔维亚生产基地产能将全部完成 建设，将新增半钢胎 3200 万条，全钢胎 420 万条，均将稳居国内第一。

根据下述关键假设：我们预计公司 -2025 年营业收入分别为 239.2 亿元（+40.6%)、 290.6 亿元（+21.5%)和 332.8 亿元(+14.5%)，归母净利润分别为 13.6 亿元(+364.8%)、19.2 亿元(+41.7%)、23.5 亿元（+22.1%)，EPS 分别为 0.92 元、1.30 元、1.59 元。 假设 1：公司半钢胎 -2025 年销量 6755 万条/年、7655 万条/年、8325 万条/年， 价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断 -2025 年均价分别为 179.7 元/条、 187.5 元/条、193.4 元/条，毛利率分别为 21.3%、21.2%、21.2%。 假设 2：公司全钢胎 -2025 年销量 1475 万条/年、1682 万条/年、1895 万条/年， 价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断，考虑到公司 2024 年开始塞尔维亚基地 全钢产品全部销往欧洲地区，产品售价较高，拉动产品均价，预计 -2025 年均价分别为 798.6 元/条、874.1 元/条、906.7 元/条，毛利率分别为 8.6%、13.0%、14.3%。

4.3 赛轮轮胎：推进全球化产能布局，加大液体黄

金轮胎推广力度 公司主要从事轮胎产品的研发、生产和销售， 年开始从事轮胎循环利用相关产品 的研发、生产和销售业务， 年开始从事轮胎贸易业务。公司轮胎产品主要分为半钢子 午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货 车、工程机械、特种车辆等领域；循环利用产品主要包括翻新轮胎、胎面胶、胶粉、钢丝等， 分别应用于轮胎替换、旧轮胎翻新、再生胶制造、钢材生产等领域；轮胎贸易业务主要采取 市场化运作方式，采购其他公司的轮胎产品并对外销售。公司在北美、德国、越南等地设有 服务于当地及周边区域的销售网络与物流中心，产品销往欧、美、亚、非等 180 多个国家和 地区。 公司经营状况良好。营收端：- 年，公司营收从 138.1 亿元增至 219.0 亿元， CAGR 9.7%。利润端：- 年，公司净利润从 3.3亿元增至 14.9 亿元，CAGR 65.3%， - 年受上游原材料价格、海运费等成本上涨影响，公司利润下滑。Q1，公司实 现营收 53.7 亿元，同比+10.4%，环比+3.6%；归母净利润 3.6亿元，同比+10.3%，环比+33.0%。 一季度净利润环比增幅远远高于营收增幅，进入 年公司盈利能力改善明显。

公司主要业务在国外市场：-，公司国外业务营收占比维持在 70%以上。 年，公司国外业务实现收入 55.27 亿元，占总营收的 88%，同比提升 0.6pp。- 年， 公司分区域业务毛利率与其他胎企类似，国外业务毛利率高于国内，高出 6.3pp 以上。

推进全球化产能布局，在国内外投资建设多个项目。国外方面，推进越南三期和柬埔寨 半钢项目建设的同时，在柬埔寨投资建设年产 165 万条全钢子午线轮胎项目。国内方面，青 岛、东营、沈阳、潍坊四个生产基地 年将全部建设完成。另外， 年 6 月，公司发 布公告，拟建设青岛董家口“年产 3000 万套高性能子午胎与 15 万吨非公路轮胎”及“年产 50 万吨功能化新材料（一期 20 万吨）”项目。 年，预计公司将新增半钢胎产能 1200 万条/年，增长率 23%，全钢胎 345 万条/年，增长率 31%。

液体黄金轮胎性能优越，公司持续推进液体黄金轮胎业务。液体黄金轮胎解决了传统轮 胎抗湿滑性、滚动阻力和耐磨性三项指标无法同时提升的“魔鬼三角”难题，安全、节油和环 保性能大幅提升，达到欧盟标签法规 AA 级标准，也是中国目前唯一达到国家《轮胎标签分 级标准》的 AAA 级产品。 年第四季度，公司首次推出液体黄金轮胎卡客车系列产品。 年 6 月，在国内首发液体黄金轮胎乘用车系列产品，针对国内市场，主打安全舒适、 节能耐用、高端运动。同年 11 月，液体黄金乘用电动汽车轮胎系列产品—“ERANGE EV” 在美国拉斯维加斯全球首发，是专门针对电动汽车市场研发的新一代产品。 年 2 月， 公司在国内线下门店推出了新能源 EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列液体黄金 乘用车轮胎新品，可覆盖目前市场中高端主流车型。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」