过去三年，军工行业羸弱的表现让市场一再失望。军工行业指数连续大跌，且年年跌幅均在各行业中名列前茅。不过，今年伊始，军工行业的表现开始抬头，年初至今涨幅超越大盘。
军工行业是否已经否极泰来？军工有多少投资机会？和之前辉煌的时候比，现在军工的投资逻辑发生了哪些变化？军工行业的研究与分析有哪些经验教训值得汲取？
带着这些问题，华尔街见闻与安信证券副所长、军工行业首席分析师冯福章做了深度对话。
作为业内明星分析师，冯福章认为，军工企业前几年之所以跌幅较大，业绩频频低于预期，主要因为先前的市场预期过高，不够理性。
从历史数据看，军工是一个稳健增长的行业，增长速度“稳中略快”。但市场的预期往往过于乐观，总是在期待爆发性成长，脱胎换骨式的重组和资产注入。这种心理导致该行业时常被动出现“弱于预期”的情况。
但这个情况已经在改变。
冯福章认为，经历过去三年股价的持续调整，加之监管层打击忽悠式重组、规范停牌制度等政策推出，以及军工企业待注入资产数量和质量的下降。军工投资的逻辑越来越从炒重组、博预期的思路，转向重视军工本身的业绩。这个过程，将给予踏实的军工研究以发展机遇。
展望今年，冯福章预期，军工行业的利润增速约为20%左右。这比去年增速稳中有升。在年内各大行业预期增速普遍回落的背景下，军工行业有一定的比较优势。他以“阳和启蛰”比喻今年军工板块的投资机会。
冯福章，进入证券行业，~连续四年在多个最佳分析师评选中包揽军工行业第一名。12月，冯福章团队在华尔街见闻主办的“点金石”最佳分析师评选中获得军工行业最佳分析师第一名。
以下是“点金石军工行业最佳分析师”冯福章与华尔街见闻的对话实录：
华尔街见闻：1月底上市公司业绩预报中，军工上市公司预亏和业绩低于预期的情况不少，如何看待这个现象？
冯福章：业绩低于预期，主要是市场之前的预期太高了，这里面虽然也有军工企业自身的问题，但前者是主因。
以前市场对军工的关注点不在业绩上，所以对业绩低于预期的容忍度也高一些。但这两年随着大家开始关注业绩基本面，当上市公司再出现业绩不及预期的情况时，市场反应就会比较明显。
从前几年数据看，市场对军工企业的一致预期过高，导致军工企业业绩低于预期是大概率事件。军工本身是一个稳健增长的行业。如果把军工业务收入占比超30%的上市公司做一个样本。前三季度，这个样本的行业收入环比增速是15.2%，但市场的一致预期值明显高于这个，所以低于预期是大概率事件。
也因为此，我们在过去几年的报告中，给出的市场预期都是比较谨慎的。的策略报告，我们提出当年军工板块部分大市值标的，向上弹性将显著小于向下弹性。，我们在策略报告《发轫之始》中提出，高估值军工股的反弹空间有限。，我们团队对很多公司的盈利预期都是行业内最谨慎的，都是这个逻辑使然。
华尔街见闻：为什么机构会长期对军工有过高预期，这背后有什么原因？
冯福章：以前军工的投资逻辑主要是炒资产重组。从到，许多军工股的投资，不是基本面和业绩驱动的。
这里的内在逻辑是，当时的军工行业，很多资产都在上市公司之外。体外资产的规模都比较大，盈利也比较好，几个大的军工集团也有意提高资产证券化率。且越是绩差股，股东资产注入动力越强。这个因素催生了一批资产注入型的军工牛股，也刺激了当时市场对军工投资炒重组、博消息、炒绩差的方法盛行。
但随着以来，监管层系列政策推出：反对忽悠式重组、严格约束停牌期等。军工股炒作的政策空间越来越小。随后3年的军工股一路下跌，让这个板块的估值泡沫受到挤压。加之经过10余年的资产证券化，上市公司体外的优良资产的规模也不再巨大。军工重组导向的投资逻辑逐渐走向结束。
这两年大家才又开始关注军工的业绩基本面起来。我相信，未来军工股的投资会越来越强调基本面，对于公司业绩把握的水平会决定未来的投资绩效。
华尔街见闻：刚才说到军工是一个稳健增长的行业，那现在是关注军工股的好时机么？
冯福章：军工股的投资时机是有一定选择性的。总体上看，今年上半年，军工股有比较好的投资机会。
我们以前有一个观点，每年四季度对军工股都要谨慎。9月底的最后一期周报中，我们也明确提示四季度军工投资的风险，建议谨慎投资军工股。
原因是，军工股的业绩通常兑现在年末。因此，3季度末通常是一年内市场过高预期“被证伪”的最后时刻。进入四季度后，各家公司面临业绩兑现的考验。军工企业的走势不可避免受到影响。
回到，现在军工行业平均动态市盈率是35倍左右，相比初的110倍大幅下降。现在军工估值水平已经到了一个比较低的位置。
上面提到行业收入预期增长是20%左右，在市盈率整体不变的情况下，这个业绩增长会大部分反映在股价上。从历史规律看，一季度流动性相对宽松、且市场风险偏好较高，可能有一定的机会。
华尔街见闻：很多人都觉得军工研究的门槛比较高，信息较难获得和求证，你们怎么克服这个问题？
冯福章：军工行业最大的门槛在于这个行业有一定的保密性，很多业务数据的获取，相比较其他行业，确实不那么容易。
但这个特点有没有妨碍到我们的研究？我觉得没有。
并不是所有的数据都是保密的，跟投资相关的数据，如果你想知道，通过努力，并掌握一定的方法，还是有很多渠道可以获得的。
比如，对公开信息的搜集和整理。不少上市公司和他的股东，对外披露的公告信息可能并不多。但在其他场合，比如内刊杂志、公司会议、新闻采访中，有大量的公开信息，通过积累和梳理，是可以对相关行业、集团、企业的战略、决策、业务进展有所判断的。我当年刚入行时，双休日基本泡在北京图书馆里，现在回想起来，受益匪浅。
另一个方法是对上市公司的财务数据“精看精读”。数据之间是有勾稽关系的。你如果了解军工企业的业务特点，也有一定的财务基础。通过对公司财务报表仔细研究，是可以获得很多信息的。
军工是订单驱动型、以销定产的行业。军工企业如果有业务订单，首先就会反应在他的资产负债表上，最初可能就是预收账款的增长，然后出现库存的增长，再后面又伴随着一系列相关科目的数据变动。这中间是有脉络、有逻辑的。
此外，深入行业、一线的反复调研、和业内的交流沟通等也很重要。把各种渠道搜集的信息和数据，进行交叉分析、互相验证，是可以把军工的研究做深做好的。
华尔街见闻：军工研究的工作量大、门槛也高，你们在选人时会有意寻找相关背景或军事迷来做军工研究么？
冯福章：我们选拔人才，主要考虑的是责任、勤奋、专业能力等业务素质。军迷和有军工相关背景的人，并不是我们的优先考虑范围。
投研需要客观精神。如果因为是某项技术或产品的“迷”，在研究分析时，感情“代入”过多，陷于不客观判断，恰恰是我们要警惕的。
我认为，一个人研究能不能做好，首先是责任心强不强，够不够勤奋。研究成果的质量，主要来自于团队的努力工作，而不是什么背景。
华尔街见闻：今年以来，外资涌入A股势头凶猛。但分行业看，军工似乎一直都是低配状态，外资不买军工的原因有哪些？
冯福章：我们也和外资机构有很多的交流。据我了解，外资投资A股主要还是看公司的估值，以及分红的能力等基本面指标。军工股历史上估值偏高、分红率比较低，可能不符合外资的“胃口”。
此外，外资也会观察一家公司长期的财务表现。尤其是重视上司公司的ROE、净利润增长等财务指标。但在过去里，军工行业里符合外资筛选条件的个股太少了。当然，符合条件的个股，外资还是买了不少的。
还要看到，这都是过去的现象。从初的数据看，军工行业的个股估值已经下降了很多，市场投资的取向也越来越看基本面。相信未来外资介入军工股的比例会上升的。
华尔街见闻：安信的军工研究团队是只怎样的团队，他们平时是怎么做研究的，你在招人和平时管理的时候，更关注他们那些方面的品质？
冯福章：我们致力于构建一个有梯度的团队，目前安信军工团队有6~7个人，除了我之外，我们有“一助”，有看细分行业的分析师，还有实习生。
选人，我首先考虑的是靠谱和勤奋。靠谱就是要有责任心，要对说的话、写的报告负责。有责任心还需要勤奋。金融行业是一个高工作强度的行业，要保持我们的行业位置，就需要拼搏。在我们团队里，每天工作15、16个小时的大有人在。
当然，对研究人才来说，专业态度也很重要。专业不仅仅体现在财务知识，还体现在报告的细节上、字号、字体、是否有错别字上。包括演讲材料PPT等，都要细心琢磨。
华尔街见闻：卖方研究的惯例是——“说好不说坏”。但你似乎是没有这个禁忌的？有一年你还因发表“军工行业今年没有投资机会”的观点而获奖。这么做你会有压力么？会担心上市公司“封杀”么？
冯福章：这么做，对我个人来，总会有些影响的。但长期来看，客观的观点也会获得上市公司的尊重，同时也能得到市场的认可，还是值得的。
另外，我这个人就是这个特点，向来不怕得罪人。我要是不说真话，内心会觉得憋屈。
~，我们当时明确提出，军工没有投资机会。因为这个尖锐的观点，当时得罪了不少人。但过了些时候，其中有些人又成了朋友。因为，他发现你的话是对的，听了你的，可能损失更小。市场和行业对真话的容忍程度，是超过我们想象的。
华尔街见闻：近期科创板很热，军工科研院所的科研实力基本代表了国内顶尖水平，这批企业会大量上科创板吗?
冯福章：在谈军工科研院所会不会上科创板之前，首先需要强调的一点是，目前科研院所的改制进展还比较慢。首批41家只完成了1家，而且这41家还只是试点。后面更大量的铺开，时间还要靠后。
制度因素方面，军工科研院所是事业单位，而科创板上市的要求必须是企业。除非说这些科研院所下面已经有一些企业类的资产，否则还是要先经历改制这一关。
我们认为，军工科研院所把对应资产注入相应的上市公司，还是未来军工资产证券化的主要方式。
*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议
*风险提示：股市有风险，入市需谨慎
